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天风·策略 | 反弹已到疫情前的目标位,能否高看一线?

2022-06-20 07:32:22 点击:24 来自:浪迹天涯

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在5月以来的报告中,我们对反弹的判断是,指数修复到上海疫情爆发前的位置,板块上重点看好的是“顺风车”逻辑,即在疫情前产业趋势已经不错的方向,比如军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务。过去一周,市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置,后续能否高看一线?

本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期,尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情况下。交流下来,市场主要反应两个维度的中美“独立”预期:

一、基本面独立:海外衰退,国内复苏

短期来看,不能证伪,毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期,5月生产数据整体超出预期。

因此,短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。

中期维度,A股走势持续独立于海外,需要国内经济快速复苏,以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。

正面案例是19Q1,反面案例是18Q4。

回到当前,在复工复产经济快速回弹之后,下半年国内经济的复苏难度大概率高于20年武汉疫情后。

其中,检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速,因此,在中长期贷款增速回到3月份增速之前,我们认为A股仍然是震荡市、结构市。结构上,继续看好“顺风车”逻辑,比如军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务,这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次,一些近期滞涨板块也值得关注,比如猪肉、消费建材、医药等。

二、流动性独立:海外收缩,国内放水

5月以来,银行间流动性较为充裕,DR007较3、4月在下台阶,引发“水牛”的讨论。

资金牛的定义:

市场的涨幅由企业盈利和估值贡献,我们定义“资金牛”为背离基本面,而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史,纯粹的“资金牛”并不多见,其中最为典型的是14年下半年开始的持续一年的主板牛市。

当前出现类似14-15年的“资金牛”,可能性较低,关键问题还是回归基本面:

1)稳增长压力下的货币宽松,使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。

但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求,在满足了生产和消费之后有剩余,这部分钱才能在监管允许范围内进入股市,即所谓的剩余流动性。

2)14-15年资金牛的形成,深植于当时宽松的金融创新土壤,很难被复制。

具体包括:①场外配资、结构化产品等高杠杆工具。②HOMS等第三方系统接入,解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题,并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛,模糊了底层资产,使得银行资金小部分流向股市;同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务,也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表,可以腾出规模释放更多贷款;同时宽松的监管环境下,信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制,因此即使有宽货币的背景,也很难重现当年资金入市的情形。

3)历史数据来看,单靠短贷和票据等短融资金,也难以形成资金牛。

过去一个阶段即使社融放量,也仍是短贷、票据激增,但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看,当票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于,反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。

4)17年外资加速流入之后,需要更多地考虑海外流动性环境。

目前来看,海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境,当国内疫情快速好转,同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升,则国内货币政策的空间也会逐步压缩,进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。

风险提示:宏观经济风险,业绩不及预期风险,国内外疫情风险。

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