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证券行业研究:业绩维持双位数增速,竞争格局强者恒强

2022-06-18 10:36:53 点击:104 来自:财经风暴

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王一峰,王思敏)

1、 资本市场的三条主线:加速扩容、多层次建设与强监管

1.1、 2022 年资本市场持续扩容,权益市场重要性提升

金融系统在提升高质量发展能力方面发挥着重要作用,资本市场肩负着“促进经济高质量发展和结构转型”的历史重任。2020 年以来资本市场快速扩容,市场体量和成交量持续提升,我们预计权益市场扩容将成为未来几年重要的长期趋势性变化,主要原因有:

1、经济发展驱动力的转型,资本市场尤其是权益市场重要性提升。过去我 国经济发展以地产基建为主,对应的是我国融资体系以间接融资为主,经济飞速 增长所需的资金主要是由商业银行直接或间接提供。随着整个国家经济体系在寻 找科技、新能源等新发展动力,资本市场以提高权益融资占比为主线将发挥更大 的作用,同时会积极引导发展证券等非银机构,进一步强化中介职责和资本市场 投融资、定价功能等。

2、我国证券化率和直接融资规模与世界发达国家相比仍有提升空间。我国 证券化率相对较低,直接融资占比仍有较大提高空间。疫情以来各国证券化率持续提升,与世界主要国家相比我国证券化率仍然相 对较低。以 20 年为例我国证券化率为 82%,美国和欧洲主要国家的证券化率均 在 150%以上,与经济体量相比,我国资本市场仍偏小,预计 2022 年资产证券 化率将提升至 100%以上。

3、权益市场的快速扩容是全球性现象。各国疫情后均放松权益市场监管, 全球主要资本市场普遍出现量价齐升的现象。得益于疫情后流动性宽松下风险偏 好提升,以及各主要国家加快股票的上市与审批,试图通过激活资本市场对冲经 济下滑风险。具体到中国,上市公司数量的提升是资本市场扩容的关键一步,预 计在北交所成立、注册制推进等各项政策红利的催化下,2022 年权益市场将得 到快速增长。

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从需求端来看,居民权益资产配置需求提升。金融资产具有流动性强、底层 资产配置类型多样的优点,居民金融资产占比持续提升。以美国 20 世纪 90 年代为参考,在鼓励金融创新的背景下,居民资产的配置中 金融资产占比上升明显,到 20 世纪末占比已达到 69%,发达国家成熟的资本市 场为个人持有金融资产提供了便利条件。金融资产本身具有涉及领域多样、种类 丰富和流动性强等特点,更符合多类型配置资产的观念,财富管理需求有望迎来 快速提升期。

此外,资产配置中权益类资产吸引力强,预计成重点配置方向。借鉴美国 20 世纪末以来的资产配置偏好,权益类资产在居民有关金融资产需求方面具有 较强吸引力。当前国内也表现出相似特征,2009-2019 年我国居民资产配置中证 券投资基金份额总体呈上升趋势,权益类资产管理规模也逐步扩大。权益类资产 更受青睐,一是由于权益类资产配置种类更多,二是由于收益率相对更高。随着 资本市场深化改革和产品的丰富,居民对基金、股票等产品的认可度进一步提高, A 股机构投资者数量也不断增加,权益类资产或可成为我国财富管理行业资产配 置的重要方向。

1.2、 北交所设立,新三板迎来改革年

1.2.1、匹配中小企业融资,鼓励创新发展

匹配企业在不同生命周期风险偏好的市场建设,有助于提升资本市场融资的 层次性和丰富性。从目前我国资本市场建设层次来看,从 VC/PE 机构到主板上 市之间中小企业公开市场股权融资困难,北京证券交易所的成立正是为了满足中 小企业的公开市场融资需求。北交所聚焦创新型中小企业,服务对象“更早、更 小、更新”,通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场 结构,强化各市场板块之间的功能互补,不断扩大资本市场覆盖面,提高直接融 资比重。北交所目前的定位关键词包括:中小企业、创新和重点支持行业。

完善多层次资本市场体系,北京证券交易所坚持差异化的制度安排,与沪深 交易所是错位发展和互联互通的关系。在制度安排方面,北京证券交易所构建契 合中小企业特点的基础制度,坚持上市公司从符合条件的创新层企业中产生。市 场联接方面,在新三板创新层、基础层培育壮大的企业,鼓励继续在北京证券交 易所上市,同时坚持转板机制,培育成熟的北京证券交易所上市公司可以选择到 沪深交易所继续发展。

科技创新:科技行业普遍具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益存在 时滞等特征,资本市场能够提供一个管理风险的新机制。一方面资本市场可以分 散科技投资风险,将投资风险进行转移、缓释或者化解。另一方面资本市场自身 就是风险管理机制的有机组成,降低企业管理风险和信息不对称风险。创新型中 小企业应具有以下特点:一是在某些行业和某些业务领域具有创新性贡献;二是 其产品或服务在行业或细分市场占一定规模;三是研发投入占比较高。我们认为 对于创新的量化认定,主要在于研发支出的投入。

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1.2.2、更加市场化的交易规则,退市制度更加灵活

北交所有更加灵活和市场化的交易规则。一方面由于中小企业需求多元,需 要丰富市场融资工具,提供直接定价、询价、竞价等多种定价方式;另一方面, 北京证券交易所主要服务创新型中小企业,这些企业在具备较强创新能力和较大 发展潜力的同时,也具有业绩波动大、经营风险较高等特点,容易受到外部环境 冲击,灵活的交易规则有助于匹配各类资金风险偏好,更好地为中小企业融资服 务。从目前交易规则来看预计更加灵活,比如新股上市首日不设涨跌幅限制,自 次日起涨跌幅限制为 30%,增加市场弹性。

自然投资人门槛或降低。北交所自 然投资人的投资门槛下降到开户前 20 个交易日日均 50 万元标准,在确保投资 者合格的基础上进一步提升市场流动性。

退市制度预计更加多元,维护市场公平与流动性。维持“有进有出”、“能 进能出”的市场生态,北交所将构建多元化的退市指标体系,完善定期退市和即 时退市制度,进一步强化市场出清功能。与主板不同,北交所将建立差异化退出 安排,北交所退市公司符合条件的可退至创新层或基础层继续交易。《上市规则》 明确了主动退市与强制退市安排。其中,强制退市分为交易类、财务类、规范类 和重大违法类等四类情形。交易类情形包含股票价格、股东人数、市值等指标, 考察期均为连续 60 个交易日;财务类情形包含净利润为负值且营业收入低于 5000 万元、净资产为负、审计报告被出具无法表示意见或否定意见等指标。

1.2.3、科技属性,需要更灵活的机制与更专业的投研定价

科技行业的周期与自然规律不同,不是简单地周而复始地重复,更多地在于 主导科技和产品的变化,在科技发展史中每一个阶段的主导技术和产品都有所区 别。以费城半导体指数为例,半导体行业穿越了整个现代 IT 行业的变迁,其指 数变化体现科技行业的三个周期:90 年代-2000 年,互联网及电脑的大发展;2002 年-2008 年手机为主导的发展;2009 年至今的移动互联网时代,智能手机 和 4G 的发展;从 2019 年开始 5G 时代的来临,将拉动信息产业链、半导体等 电子行业进入快速成长周期,为半导体行业和电子行业带来新一轮增长。

科技行业和公司的投资周期

从投资的角度看,我们借鉴知名信息技术咨询公司 Gartner 制定的投资周期 的几个阶段:

1. 触发创新:开始于潜在的技术突破。在这一时期,早期的科技概念和媒体的 宣传引发了大家关注。也就是说当公开演示、产品发布或其他事件引起媒 体和行业对技术创新的兴趣时,炒作周期就开始了。但这一时期通常没有 正式可用的产品存在,商业可行性未经证实。

2. 愚昧之巅:早期的宣传塑造了许多成功的故事,但通常也伴随着大量的失败。在这一时期经常出现对创新的期望超过其实际能力的情况,且可能导致投 资泡沫的形成。

3. 绝望之谷:这一时期伴随着创新实验的失败,以及在业绩、商业化进程和投 资回报等方面不达预期的情况,使最初的兴奋被预期落空的幻灭感代替。与之对应的是早期的生产者通常面临退出和失败的两难选择。只有当幸存 的科技供应商改进产品达到客户的要求时,新的投资才会继续发生。

4. 开悟之坡:这一时期出现越来越多的技术造福企业的例子,并使得技术逐渐 被广泛理解和具体化。供应商通过技术升级和产品迭代丰富了认知,创新 逐渐体现出商业化价值。

5. 形成稳定生产力:这一时期创新所带来的优势得到充分展现和认可,且与创 新相伴的风险水平大大降低,对技术的评估指标也逐渐明晰。主流技术的 发展进入腾飞期,使用率急速上升。且由于投资回报率逐渐提升,渗透率 也呈现上升趋势。

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北交所定位于创新型中小企业,其特征是高收益与高风险并存,对于券商的 产业研究和投资定价能力有更高要求。在熊彼特看来,企业家的职能就是实现创新,引进新组合。科技公司 作为技术创新的重要组织形式,一个显著的发展特点就是高成长性。市 值最大的十大公司的变迁,一定程度上体现了科技公司相对于传统行业的高成长 性。从科学技术与资本市场连接的角度来看,科技类公司一般受着较高的估值溢 价,高估值隐含着高成长性预期。

高科技公司在享受高成长、高溢价的同时有着高风险特点。一方面由于科技 行业技术更迭速度不断提升,市场持续发生快速变化,使高科技公司面临的外部 环境不确定性较传统环境更高。另一方面公司自身的选择也有一定的时滞性。在 产品、技术更迭频繁的情况下,企业前期的大量投入会由于技术发展或创新上没 有及时调整而被淘汰,导致高科技公司的生存率和成功率低于传统行业。此外高 科技公司在投资决策和管理上较大的不确定性,增加了市场的风险性。

支持科技行业,需要更灵活的机制建设和专业的定价能力

从市场特征来看,我们认为在完善市场机制的前提下,定位于创新型中小企 业的北交所,将体现上市家数快速增长、平均市值小、上市和退市更加便利的特 征,未来可能会有相较于中小板和创业板更多的上市家数。参考美国纳斯达克市 场有 3500 余家上市公司,占美国上市家数的 59%,为上市家数最多的交易所。我们认为具体上市家数有待审批流程和进度安排,但北交所上市公司数量有更大 的潜力。

从行业来看,资本市场参与热情将进一步激活,除了券商投行业务,未来市 场交易、跟投等各项业务都有望跟进,整体利好券商基本面。此外,中小企业是 我国经济体系中最具活力的一部分,我们认为随着北交所的成立,转板和挂牌创 新层的企业数量有望快速扩容,有助于资本市场在服务中小企业、引领科技创新 中发挥更大作用。除了传统龙头券商,我们认为新三板储备丰富或有客户先发优 势、以及新三板上市企业来源丰富的本地券商有可能受益,截止 11 月末新三板 挂牌来源区域主要是广东、北京和江苏。

1.3、 监管推动头部集中化趋势延续,资本市场多项利好

政策可期 以提升权益融资占比为主线,深化资本市场改革不断稳步推进。有效的资本 市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点,可以匹配不同类型企业在不同 生命周期的融资需求。资本市场肩负着促进经济转型和引领创新的历史责任。以 北京证券交易所为例,通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递 进的市场结构,强化各市场板块之间的功能互补,可以有效扩大资本市场对于中 小企业的服务能力。在以提高直接融资占比为目的的改革主线牵引下,我们认为 未来资本市场改革和开放的政策将会不断推进,证券行业作为最直接的参与者将 会直接受益。

此外,证券行业的监管开始“扶优限劣”,监管引导下行业内部公司分化有 可能进一步加剧。以“白名单”为例,证监会公布首批证券公司“白名单”,扶 优限劣,引导券商合规文化。证监会通过白名单管理证券公司主体,实现对于“白 名单”券商的业务鼓励,引导券商行业重视合规经营。“白名单”政策有以下四 方面内容:

1) “减少”审批流程,对纳入白名单的证券公司,取消发行永续次级债和 为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监 管意见书要求。

2) 简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短 期融资券、金融债券等申请,不再按既往程序征求派出机构、沪深交 易所意见,确认符合法定条件后直接出具监管意见书。

3) 创新试点业务的公司须从白名单中产生,不受理未纳入白名单公司的 创新试点类业务申请。纳入白名单的公司继续按照现有规则及流程申 请创新业务监管意见书。

4) 未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序,继续按 现有流程申请各类监管意见。

2、 四个重要变量展望,寻找行业的 α 收益

2.1、 行业 ROE:由波动走向上升通道,上市公司表现 更优

2021 年上半年证券行业业绩稳健增长,ROE 进一步提升。得益于净利润率 的持续上升,券商 ROE 也呈现上升趋势,由 2018 年的 3.56%上升至 2021 上半 年的 7.82%。我们认为券商的 ROE 出现了新的边际变化,即从历史高度波动逐步走稳,并且正走向稳步上升的通道。主要原因有:

1、资本市场改革推进和权益市场重要性的提升,券商作为最直接的受益者, 业务整体呈现“以量补价”的趋势。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长, 并且整体看来经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市 场竞争或者监管的影响近年来连续下滑,但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓 和。

2、收入结构多元化,结构趋稳。传统主要收入来源经纪业务占比从 15 年 的 40%下降到 21 年上半年的 25%,各项业务占比趋向均衡。21 年上半年,自 营和经纪业务收入占比合计在 50%左右。

3、杠杆倍数逐渐提升。受业务快速扩张的影响,券商行业杠杆倍数稳步提 升,由 16 年不到 3 倍提升至 21 年上半年末的 3.5 倍左右,目前杠杆倍数离监 管要求的上限仍有一定差距,杠杆倍数仍有提升空间。

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上市公司 ROE 表现更优,头部券商 ROE 稳居前列。从上市公司 2021 中报 来看,相较于 2020 年 70%的上市券商 ROE 水平均有不同程度提高。从排名来 看,头部券商在 ROE 排名中位居前列,且 ROE 相较于 2020 年普遍上升。我们 认为随着市场占有率的进一步提升,头部券商的 ROE 预计将有更佳表现。

2.2、 龙头集中趋势强化,头部券商市场份额提升

从业绩来看,头部券商表现优异,营收和净利润占比提升。头部券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势,形成强大的竞争力, 不管在总体指标还是细分业务领域,CR5 都有提升趋势。21 年上半年前五家券 商营收/净利在上市券商中占比达到 39%/43%,前十家营收/净利占比达到 63%/68%,较去年同期均有不同程度的提升。此外,在传统经纪业务、投行业 务和跟投或者衍生品业务等领域,头部券商的市场占有率都有进一步的提升。

2.3、 财富管理:市场价值重估,是券商布局的长期赛道

2.3.1、经纪业务为切入点,加码财富管理业务

传统券商以经纪业务收入为主,佣金下滑倒逼行业转型。一方面经纪业务佣 金率不断下滑对经纪业务收入冲击明显,近五年来证券行业平均佣金率从万分之 五下降至万分之二点五一。另一方面随着客户需求的多样化与可投资资产的多 样,券商除了提供传统的证券交易服务,还需要提供跨市场交易、融资业务、投 资咨询等各项产品和服务,以经纪业务为切入点,券商一直在加码财富管理业务。

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2.3.2、全流程参与资本市场,发挥综合服务优势

银行、保险、券商、资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者。目前财富管理市场仍然以银行和基金公司为主,截至 20 年末 银行理财子和基金公司合计资管规模占比在 50%左右。券商作为后起之秀发展 空间广阔,主要原因在于券商可以发挥投资、投行与财富管理联动等综合金融服 务优势,并且拥有独特的牌照以及投研能力、产品开发和投资管理等能力。

投资端来看,财富管理为投资机构的标准化产品,各家机构开始同台竞争。基金公司发行规模逐年提升,并且指数型基金获得青睐。银行理财子公司加快转 型,配置以固定收益为主。信托回归代客理财的本源,加快产品从非标向标准化 转型。券商资管新规后培育主动管理能力,依靠券商在投研/衍生品方面的优势 发展资产管理业务。

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随着资本市场改革的持续推进,权益融资占比持续提升,资本市场在优化资 源配置方面发挥着更大的作用,并在推动经济增长方式转变上发挥着重要功能。居民财富呈现从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升和需 求多元化三个明显趋势,我们认为券商将显著受益于财富管理赛道的成长,具体 来看有三个业务层面:

1) 在基金代销层面,银行和第三方互联网代销优势显著,但券商受益于权益产 品代销市场空间广阔。

2) 在产品创新层面,得益于与资本市场的深度绑定和全流程参与,券商有出色 的产品创设能力,能够匹配客户差异化风险收益偏好特征,并且头部券商 有更为明显的客户优势和品牌优势。

3) 在投资层面,券商的投资能力体现为包括自营和子公司投资、投资顾问等方 面的利润贡献。2021 年公募基金市场保持快速增长,受益于控股或参股的 基金子公司的业绩增长,证券行业的整体业绩弹性提升。以 2021 年上半年 为例,东方证券、兴业证券和广发证券等资管子公司的利润贡献占比在 20%以上。

2.4、 金融科技:加快数字化转型,零售业务是重要方向

2.4.1、加强金融科技投资是全球性趋势

大型金融机构加快金融科技的布局

近年来国际金融机构对金融科技领域重视程度日渐提高,对金融科技领域的 投资也较为积极。按照其投资动机可分为两类,一类是基于战略协同方面的考量, 带动了投资活动较为频繁的资本市场和财富管理两大风口。如摩根士丹利在财富 管理业务上的腾飞,与该业务中金融科技的运用密不可分;另一类是金融机构看 好金融科技行业,选择初创企业进行投资,以期获得投资回报和新兴子行业的布 局。

热点领域变动,业务协同受重视。随着细分领域新技术的涌现以及消费者关 注点的演变,金融科技行业的热点领域发生变动。2015 年受到高水平投资者追 捧的已经降温,综合 2010-2020 国际头部投行投资领域,当前最受欢迎的是资 本市场、财富和资产管理以及中小企业服务。资本市场类别包括证券发 行、交易、清算和运营等;中小企业服务领域有财务定制计划、线上平台和数字 支付等;财富和资产管理包括个人财务管理、财富管理和分析的工具和平台。这 一转变也体现出相比于技术升级,金融机构更关注商业模式的优化以及与业务的 匹配程度,协同效应进一步被强化,金融科技与业务的融合性要求有所提高。

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互联网公司的布局:海量用户为优势,进军金融科技

金融科技领域争夺流量特征较明显。以 FAGA 为例,从主要关注领域来看,FAGA 集中在支付、电子商务和银行类业务三大领 域。其中脸书成立金融部门“Facebook Financial”,负责公司所有的支付项目;谷歌旗下也有负责风险投资的部门 GV,是金融 科技领域最活跃的投资机构,在 2016-2021 年上半年参与了 45 起金融科技领域 投资。综合来看 2020 年 FAGA 均有在支付领域的进一步布局,具体包括在更多 应用程序中嵌入自有支付渠道、便捷用户使用支付服务时的体验、扩展支付应用 场景、启动跨境支付、瞄准海外支付市场等。结合其大力发展电子商务领域的举 措,可看出打造从消费到支付的业务生态闭环,从而实现流量的吸引和留存仍为 互联网公司发展金融科技类业务的目标。

2.4.2、券商加快数字化转型,零售客户领域成重要方向

业务模式以填补业务空白和发掘新领域为主,在券商投行领域,智能投顾和 在线平台两大赛道当前热度较高。由于智能投顾业务的重心有转向与投资人的关 系管理的趋势,因此诸如财务规划、投资组合的选择等技术性服务将成为专业金 融科技服务商可填补的方向。与此同时投资者特征的变化也为金融科技公司发展 提供了新领域。随着年轻投资者的进入,更便捷灵活的数字化财富管理平台受到 青睐。

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券商的数字化转型

券商可采取搭建相关平台和集成系统的形式,归集与资产和客户相关的各类 信息,尽可能提供覆盖多个领域的综合服务,逐步实现数字化转型。通过金融科 技,可以科学合理的将业务分级并简化流程,实现信息汇总等常规业务由人工转 移至平台完成,有效降低运营风险,提高效率的同时优化用户体验。例如摩根士 丹利的 NBA 系统,即通过将信息处理等业务分流至平台,提高了财务顾问与客 户间的沟通效率,且通过将有助于业务发展的其他系统集成至 NBA 系统中,实 现 NBA 系统的不断迭代升级,强化其作为财富管理业务核心平台的功能。

智能投顾实现定制化服务

通过大数据、人工智能和机器决策,可以利用各种数据增加股票投资分析的 维度,提供决策依据。另一方面量化交易本身就需要大量的算力和算法的支持。基于大数据和人工智能分析的智能投顾,可实现对来自新闻、 金融市场等多种来源的复杂信息的抓取和分析,并通过对不同市场变化事件下客 户反应的持续跟踪,把握客户的投资偏好,提高投资顾问所获信息的数量和质量, 优化投资顾问对市场未来形势的判断,使其能够快速响应多个客户投资需求的变 化,并提供有针对性的定制化服务。

3、 预计 2022 年业绩维持双位数增速,竞争格局强者恒强

3.1、 经纪业务:财富管理转型加速,市场交易持续活跃

我们预计随着佣金率的下滑,传统经纪业务板块将积极向财富管理业务转 型,经纪业务逐渐向金融产品代销、咨询服务、资本中介业务拓展,金融产品代 销和资本中介收入占比提升。在代销收入较高的券商中,2021 年上半年,除中 信证券代销收入占比略有下降外,广发、国泰、华泰、招商的代销收入占证券经 纪业务的比重分别为 15.8%/11.8%/12.7%/12.1%,较去年全年 +5.9pct/+5.7pct/+4.1pct/+2.7pct。

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3.2、 投行业务:头部优势在“注册制”下强化,“投资+投行”贡献超额收益

直接融资比重提升,投行收入持续增长。直接融资比 重与资本市场发展程度一般呈同向变化,随着我国资本市场不断深化发展,我国 直接融资市场发展空间巨大。并且与海外可比口径相比,我国股票 融资额仍有较大提升空间。21 年上半年证券业实现证券承销与保荐业务净收入 267.81 亿元,同比+21.13%;IPO 主承销金额 1925.16 亿元,同比+34.04%;再融资主承销金额 5083.09 亿元,同比+5.41%;债券主承销金额 5.1 万亿元, 同比5.22%。

投行业务稳定发展,集中度进一步提高。尽管证监会对券商投行项目实行从 严监管,在压实券商责任等方面提出更高要求,但并未改变券商投行业务稳步发 展的局面。从投行业务收入来看,2021 上半年有 28 家券商实现投行业务的同比 增长。从投行业务市场格局来看,与 2020 年相比,排名前五的公司仍保持领先 地位,仅相对排名小幅变动,且投行业务集中度进一步提高,2021 上半年 CR5 达到 49%,连续五年提升,我们预计 22 年随着监管的引导和头部效应的加强, 投行业务集中度可能进一步提升。

科创板试点注册制的落地,给券商发展直投等重资产业务提供新契机,资本 中介业务占比将提升。科创板实行“保荐+跟投”制度,明确了保荐机构通过另 类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购,通过资本约束的方式消除发行 人和中介机构之间的利益捆绑,推动中介机构谨慎定价。“投行+投资”是非常 好的商业模式,可以提前切入项目周期,从前端开始扩大储备项目,弥补投行太 早期介入不划算,太晚介入抢不到的矛盾。同时也能为企业提供全生命周期的服 务,扩展了服务半径。

3.3、 资管业务:市场集中度上升,监管影响边际趋缓

规模扩张驱动资管业务收入上行,收入表现分化。2020 年和 2021 上半年 上市券商资管业务收入分别为 389/230 亿元,同比分别+23.8%/+28.1%,行业 资管收入保持增长。同时,资管收入集中度呈现明显上升趋势,2021 上半年资 管收入 CR5 占比为 67.8%,较上年同期+9.4pct,较 2020 年+7.6pct。从上市公 司来看,2021 上半年主动管理收入排名前 5 的上市券商为中信证券、广发证券、 东方证券、海通证券、华泰证券,其资管收入分别是 56/48/19/18/15 亿,同比 +69.4%/+69.1 % /+68.3 % /1.8% /-6.7 %,而受去通道的监管政策影响仍有 24 家券商资管收入同比下降,占全部上市券商的 60%左右。

虽然目前资管规模仍未出现向上拐点,但整体规模趋稳。自 2017 年资管新 规出台后,券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减,证券 资管总规模从 2017 年一季度的近 18 万亿高点下降至 2021 年二季度的 8.5 万亿 低点,随着大集合产品的公募化改造加速进行,我们认为行业将进入更加规范运 行的状态,在优秀的主动投资业绩支撑下也不乏“爆款”产品,且在股债二级市 场行情中长期向好前提下,券商资管规模也有望逐渐企稳。从结构上看,债券类 产品仍是资管配置的主要产品,2021 上半年在资管配置中占比超过 60%且有上 升趋势。股票类产品配置规模比重大幅提升,从 2018 年的 2.28%上升至 2021 上半年的 15.44%。

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3.4、 自营业务:规模持续提升,“去方向化”是重要趋势

从收益率来看,自营业务去方向化,降低市场波动风险。与美国证券行业“交 易和投资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入,且通过对冲锁定风险,风 险和波动相对较低不同,我国证券行业的自营风险敞口相对较大,虽然固收类占比约在八成以上,但各品种投资收益率波动均较大。自营业务给券商 业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业,通过对冲手段控制风险敞口、拓 展低风险资金使用渠道是重要趋势。

3.5、 信用中介业务:扩两融压股质,信用风险出清

受益于资本市场的发展,我们预计两融业务将持续扩张。2021 年上半年上 市券商实现信用业务收入同比增长 20.8%,主要受益于两融业务规模的持续扩 张。从上市公司来看头部券商中信证券、华泰证券 和海通证券增速大于行业平均增速。沪深交易量和流通市值是影 响两融最为重要和基础的因素,两融规模和市场行情有很强的相关性,同时两融 标的扩容和相关政策的放松也对两融市场有提振作用,上半年两市日均融资融券 余额 1.69 万亿元,同比+56.16%。

在资管新规影响银行资金回流、市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严、 项目检查严格等因素影响下,股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势,截 至 2021 年 6 月底市场质押股数 4623 亿股,同比下降 16%,市场质押市值 4.22 万亿元,同比下降 5%,预计后续伴随注册制下直接融资渠道更加通畅,疫情后 经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因 素,股票质押规模仍有可能继续下降。同时券商信用减值计提大幅下降,股票质 押风险持续缓释。

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4、 重点公司分析:关注财富管理主线的 α 收益

4.1、 广发证券: 投行业务风险出清,公募基金业务表现亮眼

A+H 股上市券商,股权结构多元均衡。广发证券最早为 1991 年 4 月成立的 广东发展银行证券业务部,1996 年改制为有限 责任公司并更名为广发证券有限责任公司,2001 年改制为股份有限公司并更名 为广发证券股份有限公司。2010 年公司通过反向收购在深交所上市,2015 年 4 月,公司在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。从股权结构来看,公司没有控 股股东和实际控制人。公司股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用多年来一直位居 公司前三大股东之列,形成较为稳定、均衡且多元化 的股权结构,为公司形成良好的治理结构提供坚实保障。

财富管理业务稳健增长,投资业务略有下滑。20 年公司实现经纪业务收入 65.7 亿元,同比增长 26.6%,主要受益于市场活跃度提升的影响,其中代销金 融产品收入 5.9 亿元,同比高增 222.8%;同时两融业务表现亮眼,期末余额 843.1 亿元,同比增长 68.6%,市占率 5.2%,财富管理转型步伐逐渐加快。21 年前三 季度公司经纪业务收入 60.1 亿元,同比增长 19.9%,占营收的比例为 20%。公 司日均股基成交额 1.1 万亿元,同比增长 21.9%。投资业务方面,公司 2020 年 方向性仓位控制得当,实现投资业务收入 68.08 亿元,同比增长 2%。21 年前三 季度公司投资业务实现收入 62.7 亿元,同比下降 19%,主要由于投资收益下降 和股市下跌的影响。公司金融产品投资规模 2098 亿元,较 2020 年初下降 4%, 其中债券投资和其他债权投资较 2021 年初下降 15%。2021 年前三季度公司年 化投资收益率 3.2%,市场波动下较去年同期小幅下降 1.2 个百分点。

资管业务收入增长较快,公募基金管理业务行业领先。20 年公司实现资管 业务收入 66 亿元,同比增长 69%,主要受益于广发基金规模迅速扩张的影响,受托资管规模 3040 亿元,同比增长 2.3%,行业排名第 9,主 动管理规模排名第 6。2021 年前三季度公司资管业务实现收入 73.5 亿元,同比 增长 56%,预计主要为广发基金和广发资管贡献。受益于公募基金行业景气度 的提升,2020 年控股子公司广发基金管理的公募基金规模 7634 亿元,同比增 长52%,2021年上半年公募基金规模合计10651亿元,较2020年末上升39.5%, 三季度末剔除货币市场型基金后的规模合计 6073 亿元,环比增长 0.5%,较 2021 年初上升 24%。

2020 年参股公司易方达基金管理的公募基金规模合计 12252 亿元,同比增长 68%,2021 年上半年公募基金规模合计 15599 亿元,较 2020 年末上升 27.3%,三季度末剔除货币市场型基金后的规模合计10830 亿元,环 比增长 4.9%,较 2021 年初上升 39%。随着投资者结构的转变,机构投资者比 重的不断提升,公募基金发展前景乐观,公司资产管理业务将迎来发展机会。

基金代销规模快速增长,财富管理用户基础扩大。20 年公司加快提升代销 金融产品能力,不断丰富代销产品种类型,代销金融产品保有规模同比增长 47.5%。截至 2021 年 6 月末,公司代销金融产品保有规模同比增长 44.84%, 代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第三。21 年上半年,公司股 票基金成交金额 8.84 万亿元,同比增长 16.71%;代理买卖证券 业务方面,公司代理买卖证券业务交易额达到 25.05 万亿元,同比增长 31.8%;市场份额达到 4.42%,较去年同期增加 0.3pct。同时财富管理业务的用户基础 也进一步扩大,截至 2021 年 6 月末,公司手机证券用户数超过 3490 万,较上 年末增长约 9%;微信平台的关注用户数达 322 万,较上年末增长 3.5%;报告 期易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达 1722 亿元。

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4.2、 中金公司:资本实力增强,各项业务快速推进

A+H 股上市,国内首家中外合资投资银行。中国国际金融有限公司成立于 1995 年 7 月 31 日,是中国首家中外合资投资银行。公司于 2015 年在香港联交 所上市,2020 年在上海证券交易所上市,成为 A+H 股上市公司。近年来,中金 公司在跨境投融资、资产管理、居民财富管理等领域加大业务布局力度,打造均 衡发展的主营业务结构,做大做强步伐明显加快,朝着业务全面、结构合理、并 具有全球影响力的世界级金融机构迈进。

充分发挥投行业务优势,市场领先优势明显。公司投行业绩表现亮眼,20 年实现投行业务净收入 59.6 亿元,同比增长 40.2%,占营收的比例为 25.2%。公司境内外投行承销实力强劲,20 年 A 股/港股/中资美股 IPO 主承销规模分别 为 624.2 亿元/40.1 亿美元/13 亿美元,市场排名分别为第 2/第 1/第 5 位;债券 方面 20 年累计完成固收项目 821 个,同比增长 52%,其中境内/境外债承项目 分别为 696 个/125 个,承销规模 6541.1 亿元/69.9 亿美元,市场排名分别为第 4/第 2 位。21 年前三季度实现投行业务净收入 41.3 亿元,同比增长 22.6%。

其 中股权融资方面,前三季度完成 A 股 IPO 规模 594.6 亿元,同比增长 28.8%, 再融资项目方面表现出色,前三季度公司再融资承销规模同比 985.3 亿元,同比 高增 110.5%,市占率 14.2%,较去年同期提升 3 个百分点,行业排名由第五提 升至第二;债券融资方面,2021 前三季度公司债券融资规模 5487.6 亿元,同比 增长 40.1%,市占率 6.7%,较第一季度提升 3 个百分点。2021 年上半年公司 在基础设施公募 REITs 发行规模、做市、战略投资与研究覆盖等领域均列行业第 一;财务顾问方面,2021 年上半年公司在中国并购市场总排名第一,市场份额 约为 17.9%。整体来看,公司在投行业务领域结构丰富,业务实力较强,领先 优势明显。

以主动管理产品为主,资产管理效能提升。公司 20 年和 21 年前三季度资 管业务分别实现收入 11.4 亿元、9.5 亿元,同比增速分别为 52%、65.5%,公 司持续强化与资产管理相关的投研能力建设以及对客户需求的深挖,延伸服务的 深度与广度,提高资产管理业务质量。同时公司注重资产管理业务的数字化建设, 加速金融科技对资产管理业务的推动,增强客户粘性,助力业务发展。2021 年 上半年公司券商资管规模 9394 亿元,同比增长 83.1%,较 20 年末上升 83.1%。产品类别方面,集合资管计划和单一资管计划管理 规模分别为人民币 4428 亿元和人民 币 4966 亿元,较 20 年末分别上升 167.7%、42.9%。管理产品数量由 2020 年 末的 598 只增至 660 只,绝大部分为主动管理产品,产品布局不断优化。公司 于 2021 年 3 月宣布拟设立全资资管子公司,长期成长性可期,未来公司资管规 模与收入有望实现持续增长。

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