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为何本届美联储货币政策会如此糟糕?——前瞻性指引沦为马后炮补救

2022-05-12 12:24:40 点击:72 来自:美愈天人

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本文作者:邓海清,汪术勤

4月美国CPI同比增长8.3%,超出市场预期的8.1%,这也是美国CPI连续7个月超过6%。在此之前,3月美国CPI同比增长8.5%,创1981年12月以来最高水平;3月美国PPI同比增长11.2%,继续创下2010年11月有统计数据以来的最高同比增速。

自2021年3月美国CPI和PCE同比增速超过2%以来,美国的通胀已经维持了14个月的在2%上方持续上涨的态势。4月美国通胀再超预期,通胀的长期化引起美国各界广泛担忧。面对通胀,美联储政策应对不利也正在招致越来越多的批评和外界压力。

形成对比的是,4月份中国CPI同比增长2.1%,依然处于3%以内的政策目标区间;PPI同比增长8.0%,较上月下降0.3个百分点,已经连续6个月下降。

一、在通胀和加息问题上,美联储从前瞻指引角色沦为马后炮补救角色

美联储货币政策的双重使命是实现充分就业和物价稳定。然而,面对高通胀的困扰,这一届美联储表现得动作迟缓。疫情之后,出于刺激就业市场的考虑,美联储长期坚持“就业第一”,宣称通胀是暂时的,并采取平均通胀目标制,允许通胀在一定时间超过2%,以提高对通胀的容忍度。

直到2021年9月的议息会议上,美联储才透露出Taper信号,并于今年3月开始加息。

然而,当前美国通胀形势并不乐观,并未显示出“暂时性”的特征,反而趋向长期化、内生化。从内部看,疫情对劳动力行为的影响和疫情后美国政府给居民大规模发钱的政策使得大批劳动力退出就业市场,出现企业招工缺口和薪资上涨,导致美国的通胀驱动力从供应链断裂向工资—通胀螺旋转变,表现为低失业率、低劳动参与率、高薪资增长率、高招工缺口。从外部看,俄乌冲突及相关制裁措施影响全球油价和大宗商品价格,推高美国物价水平。

从美国经济增长来看,美国一季度GDP环比负增长,库存和出口是主要拖累项。美国2022年一季度GDP环比折年率录得-1.4%,大幅低于1.1%的市场预期,前值为6.9%;2022年一季度GDP同比增长3.6%,前值为5.5%。美国一季度GDP环比负增长,同比增速也下降。整体来看,美国经济复苏势头并没有市场一开始预期的那么好。随着财政刺激政策退坡和美联储加息,未来美国经济增长势头可能受挫。一旦美国经济陷入滞胀,美联储货币政策将进退两难。

美联储加息抑制通胀的措施滞后于经济现状,也滞后于市场曲线,增大了美国经济陷入滞胀的风险,也使得自己陷入稳增长和防通胀的两难。实际上,从2021年9月下旬到12月下旬,2年期美国国债收益率从0.25%逐步上升至0.75%,蕴含了市场认为“应该加息2次、每次25个基点”的判断,但美联储的政策操作远远滞后于市场曲线,显得后知后觉。

为何本届美联储货币政策会如此糟糕?——前瞻性指引沦为马后炮补救

步入2022年,在俄乌危机的冲击和就业市场供给不足的影响下,物价继续狂飙。在美联储5月议息会议之前,市场对美联储大幅加息的预期上升,美国10年国债收益率突破3%。在5月议息会议之后,美联储的鹰派程度不及预期,但美国10年国债收益率在休整了一天后再度上破3.1%,表明市场认为美联储必须进一步加快加息的步伐,美联储的行动依然滞后于市场。

二、以史为鉴:过犹不及的美联储与不可避免的经济衰退

从历史上看,每次当美联储固步自封地将某一政策理念运用到极致,而非根据实际情况的变化进行调整时,往往会为经济带来灾难,使经济陷入衰退。

第一次世界大战以后,西方国家重建国际经济金融秩序,在以金本位为基础、以英镑为中心的国际货币体系的带领下,资本主义经济迎来了一段繁荣兴盛的时光,美国也在综合国力上成为世界第一强国,迎来了“柯立芝繁荣”。

但1929年华尔街股市暴跌发生后,美联储继续坚守金本位和市场经济自主出清的思想,迟迟不进行干预,最终导致了大萧条。

2007年次贷危机发生后,鉴于大萧条时的教训,美联储主席伯南克迅速采取了零利率和QE政策,维护金融市场流动性,阻断传导链条,最终推动美国经济在欧美经济体中率先恢复。伯南克在颇具影响的论文《金本位制、通货紧缩与大萧条中的金融危机:一项国际比较》中,把大萧条的主要原因归为金本位制下的货币枷锁,先放弃金本位制的国家先迎来了复苏。他指出,日本在1931年最早放弃金本位制,英国紧随其后,这两国引领了世界经济复苏;紧随其后的是德国、美国和顽强固守金本位制的法国。

2020年新冠疫情后,欧美央行纷纷践行MMT理论,实施财政赤字货币化政策,美联储QE配合政府直接向居民派发现金,刺激起消费需求和通胀。

财政赤字货币化较QE又冒进了一大步。2008年美联储QE时,由于没有财政大扩张,虽然金融体系中流动性充裕,美国基础货币同比增速一度超过100%,但实体经济融资增长有限,M2增速最高不过10.3%;而2021年美国基础货币同比增速不超过60%,但由于有财政扩张配合,大量货币直接进入实体经济领域,M2同比增速最高达到了26.9%。

为何本届美联储货币政策会如此糟糕?——前瞻性指引沦为马后炮补救

反映到通胀上,2007年次贷危机后,美国CPI同比增速最高不过5.6%,且很快就回落了;如今美国CPI同比持续处于6%以上。

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三、中国央行仍将以我为主,债市大概率维持震荡格局

与美联储相比,中国央行是疫情后全球主要央行中宽松最为节制的,中国国内通胀形势可控。4月份我国CPI同比增长2.1%,较上月上升0.6个百分点,依然处于合理区间;PPI同比增长8.0%,较上月下降0.3个百分点,已经连续6个月下降。

从国内通胀的推动因素来看:一是地缘政治冲突导致国际能源和大宗商品涨价;二是国内疫情导致供应链中断、部分产品和服务供给减少、物流成本上升、居民增加食物储备等。

由于疫情管控措施,国内消费需求受到较大影响,部分重点群体的就业和收入增长形势较为严峻,从而决定了我国的通胀不具有内生持续性,而是具有外部输入性、暂时性的特征。

2022年中国央行面临两场“大考”:央行面临的外部大考是2022年美联储货币政策转向,强势美元来袭,中国央行必须在坚持“以我为主”的同时更多地兼顾内外平衡,维持人民币汇率和跨境资本流动的稳定。央行面临的内部大考是如何实现稳增长、稳就业、稳物价的目标组合,在实现全年经济和就业目标、降低实体经济融资成本的同时防范高通胀和资产价格泡沫风险。

央行一季度货币政策执行报告指出,密切关注物价走势,密切关注主要发达经济体货币政策调整,同时强调“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”。由于国内外经济增长和通胀形势不同,2022年中国央行货币政策仍将在“兼顾内外平衡”的基础上“以我为主”:

一季度GDP增速4.8%,疫情对经济的冲击延续到了4、5月份,要想实现全年5.5%的GDP增速目标,货币政策目标中稳增长、稳就业的权重将进一步上升。

一季度货币政策执行报告继续强调降低实体经济融资成本。

中国没有出现持续的高通胀,目前CPI依然可控,且未来在以内循环为主体的情况下通胀和货币政策受外部影响减小。

央行指导建立存款利率市场化调整机制,指导自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率合理调整存款利率水平,稳定债市利率也是降低银行负债成本的需要。

鉴于当前稳增长稳就业任务较重、国内通胀可控的现状,中国央行不会加息,货币市场流动性较为宽松的局面有望维持,这也意味着债券市场不会有大熊市;但资金利率和短端债券收益率已至低位,市场对未来宽信用的预期较浓厚,收益率进一步下行的空间也有限,预计未来一段时间债市大概率维持震荡格局。

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