海通固收|中美利差处于“非舒适”区间，后续怎么看？

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姜珮珊

海通固定收益研究首席分析师

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投资要点

历史上中美政策不同步、经济周期错位是中美利差收窄的主要原因，利差见底与美债下行往往同步。10年以来，中美10Y国债利差收窄有六轮，主要分为两类。第一类是：中债利率先下后上、最终小幅变动，而美国经济改善或政策转向带动美债利率大幅飙升，从而使得中美利差压缩至低位；第二类是中美政策不同步带动中美利差快速下降。

至今年3月28日美债10Y-2Y利差仅为11BP、曲线已经很平坦，中美10Y期国债利差为33BP、2Y期利差已倒挂至-1BP、调整均较为充分，我们认为在加息、缩表、通胀位于高位等多因素作用下，美债利率后续的上行压力仍大，2Y期中美利差倒挂或继续加大、10Y期中美利差或继续收窄，且后续不排除倒挂的可能性。

中美国债利差见底后，中债利率大多上行，美债利率大多开始下行。中美利差的收窄往往伴随着美债利率的大幅上调，除了16年12月~17年2月中债利率上行幅度大于美债利率上行幅度使得中美利差先行走阔之外，其余时期美债利率与中美利差的拐点是基本一致的，中美利差见底后往往预示着美债利率将开启下行通道。

当前中美利差处于“非舒适”区间，但我国货币政策仍然以我为主。人民币或有贬值压力、但我国出口有韧性+国内经济低点已过，故压力或有限，且中美债市相关性减弱，外资减持并非常态，后续或有所修复。整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

短期债市不悲观。一是，本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省，经济影响可能较大。二是，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。三是，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。四是，中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但我国货币政策仍然将以我为主。

中期债市难乐观。展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。