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中银转债:领先的综合性金融服务提供商(东吴固收李勇 陈伯铭)20220324

2022-03-24 00:00:12 点击:91 来自:经济之才

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中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

事件:

■中银转债于2022年3月24日开始网上申购:总发行规模为78.00亿元,分别用于投资交易、资本中介、投资银行业务和补充其他运营资金。

■当前债底估值为96.65元,YTM为2.98%。中银转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司评级为AAA/AAA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.8%、2%,到期赎回价格为票面面值的106%,以6年AAA中债企业债到期收益率3.5710 %计算,纯债价值为96.65元,纯债对应的YTM为2.98%,债底保护一般。

■当前转换平价为98.63元,平价溢价率为1.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2022年09月30日至2028年03月23日。初始转股价10.24元/股,正股中国银河3月22日的收盘价为10.10元,对应的转换平价为98.63元,平价溢价率为1.39%。

■转债条款中规中矩,总股本稀释率6.99%。下修条款为“15/30、80%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,设有附加回售条款,条款中规中矩。按初始转股价10.24元计算,转债发行78.00亿元对总股本和流通盘的稀释率均为6.99%,对股本造成的摊薄压力一般。

■我们预计中银转债上市首日价格在114.81 ~132.07元之间,我们预计中签率为0.0166%。综合可比标的,考虑到中银转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力中等,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在114.81~132.07元区间。我们预计网上中签率为0.0166%,建议积极申购。

点评:

■中国银河是中国证券行业领先的综合性金融服务提供商。提供经纪、销售和交易、投资银行等综合证券服务。公司经营模式为:以大交易领先为核心,以投资银行和资产管理业务为两翼,各项主要业务协同均衡发展,即“一核两翼、协同发展”。

■ 2016年以来公司营收及归母净利润呈现先降后增的趋势,2016-2020年营业收入复合增速为15.73%。2018年营收下降主要由A 股市场股基交易量收缩及佣金率下滑引起。2019年起,由于证券市场指数震荡上行,股基交易量回升,公司把握市场机遇,创新财富管理业务模式,推进财富管理转型,营收增长。

■ 公司营业收入构成稳定,收入主要来自手续费及佣金收入。2012-2020年,手续费及佣金收入占营业收入的平均比重达53%,营业收入构成稳定。2012-2018年手续费及佣金收入虽逐年递减,但仍保持在50%以上,2018-2020年手续费及佣金收入占比回升。

■ 2016年以来销售净利率呈现下降的趋势,管理费用率水平呈先升后降的趋势。2018年以来,公司管理费用率占比下降的主要原因是随着公司经营业绩的提升,业务规模进一步扩大,职工薪酬等管理费用增加,但营收增速较快从而摊薄管理费用率水平。

■ 风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。

中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

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中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

当前债底估值为96.65元,YTM为2.98%。中银转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司评级为AAA/AAA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.8%、2.0%,到期赎回价格为票面面值的106%,以6年AAA中债企业债到期收益率3.5710%计算,纯债价值为96.65元,纯债对应的YTM为2.98%,债底保护一般。

当前转换平价为98.63元,平价溢价率为1.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2022年09月30日至2028年03月23日。初始转股价10.24元/股,正股中国银河3月22日的收盘价为10.10元,对应的转换平价为98.63元,平价溢价率为1.39%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、80%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,设有附加回售条款,条款中规中矩。

总股本稀释率为6.99%。按初始转股价10.24元计算,转债发行78.00亿元对总股本和流通盘的稀释率均为6.99%,对股本造成的摊薄压力一般。

2. 投资申购建议

我们预计中银转债上市首日价格在114.81~132.07元之间。按中国银河最新收盘价测算,当前转换平价为98.63元。

1)参照平价、评级和规模可比标的北陆转债、洁美转债、三超转债,当前转股溢价率分别为23.32%、29.02%、27.21%;

2)参照同属非银金融板块的苏租转债、国投转债、财通转债,当前转股溢价率分别为30.00%、50.65%、59.52%;

3)参考近期上市的丝路转债、通22转债、双箭转债,上市当日转股溢价率分别为19.44%、14.38%、33.73%;

上述1)和2)转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年3月22日收盘价,3)转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的,考虑到中银转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力中等,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在114.81~132.07元区间。

中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

我们预计原股东优先配售比例为77.04%。中国银河控股股东银河金控和公司董事、监事、高级管理人员出具的承诺函,承诺上述主体不参与公司本次公开发行 A 股可转债的发行认购,且不会委托其他主体参与认购本次发行的可转债。公司前10大股东持股比例90.13%,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为77.04%。

我们预计中签率为0.0166%。中银转债发行总额为78.00亿元,我们预计原股东优先配售比例为77.04%,剩余网上投资者可申购金额为17.91亿元。中银转债仅设置网上发行,近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户,台21转债网上申购数约1,106.89万户,隆21转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计中银转债网上有效申购户数为1,078.87万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率0.0166%。

3. 正股基本面分析

中国银河是中国证券行业领先的综合性金融服务提供商。提供经纪、销售和交易、投资银行等综合证券服务。公司经营模式为:以大交易领先为核心,以投资银行和资产管理业务为两翼,各项主要业务协同均衡发展,即“一核两翼、协同发展”。公司旗下拥有银河创新资本管理有限公司、中国银河国际金融控股有限公司、银河期货有限公司和银河金汇证券资产管理有限公司。公司于2013年5月22日在中国香港联合交易所上市,控股股东为中国银河金融控股有限责任公司。

2016年以来公司营收及归母净利润呈现先降后增的趋势,2016-2020年营业收入复合增速为15.73%。2018年营收下降主要由A 股市场股基交易量收缩及佣金率下滑引起。2019年起,由于证券市场指数震荡上行,股基交易量回升,公司把握市场机遇,创新财富管理业务模式,推进财富管理转型,营收增长。2016-2020年营收复合增速为15.73%,保持较快速增长,2021Q1-3同比增速为44.37%。2016-2020年归母净利润复合增速为8.88%,2021Q1-3同比增速为30.97%。

中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

公司营业收入构成稳定,收入主要来自手续费及佣金收入。2012-2020年,手续费及佣金收入占营业收入的平均比重达53%,营业收入构成稳定。2012-2018年手续费及佣金收入虽逐年递减,但仍保持在50%以上,2018-2020年手续费及佣金收入占比回升。

中银转债:领先的综合性金融服务提供商20220324

2016年以来销售净利率呈现下降的趋势,管理费用率水平呈先升后降的趋势。2016-2021Q1-3,公司销售净利率分别为39.16%、35.43%、29.54%、30.81%、30.79%和28.62%。2016年以来销售净利率呈现下降的趋势。2018年以来,公司管理费用率占比下降的主要原因是随着公司经营业绩的提升,业务规模进一步扩大,职工薪酬等管理费用增加,但营收增速较快从而摊薄管理费用率水平。

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