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深度推荐 | 华泰:2022中国与全球市场年度预测观点

2022-01-07 07:36:34 点击:93 来自:财经新榜

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林晓明 S0570516010001 研究员

SFC No. BPY421

黄晓彬 S0570516070001 研究员

张泽 S0570520090004 研究员

SFC No. BRB322

刘依苇 S0570521090002 研究员

报告发布时间:2022年1月6日

报告名称:【华泰金工】2022中国与全球市场年度预测观点

2022年观点概述:全球股市或弱于过去两年,A股或有结构机会

基于金融经济系统的整体性视角,根据大宗、利率、股票等大类资产的周期相位关系,研判2022年大类资产投资机会与风险。2022年全球实体经济周期或转向衰退,股票、大宗或难以延续过去两年的牛市,全球主要国家利率或进入下行周期,债券资产或具更优的年度投资价值。2021年新兴市场尤其中国A股、港股市风险已部分释放,虽在周期下行的背景下,2022年A股、港股大概率不会出现大幅走弱。在经济周期下行、流动性周期上行的宏观状态下,中国市场2022年债券表现应或可延续近一年的优势,A股或有结构行情,可关注金融以及低估值板块的投资机会。

2021年全球风险资产好于债券,商品好于股票,美国股市规模大幅扩张

2021年大宗商品整体表现优于股票和债券,美国和欧洲股市强于亚洲,全球主要股指中恒生指数表现最弱,中国债券表现亮眼,美欧债市震荡下行。2021年A股和美股总市值规模分别上涨近12万亿人民币和13万亿美元,涨幅分别为14.91%和22.88%,美国股市规模扩大幅度全球最高。2021年全球主要股指估值普遍走低,大中华市场中恒生指数PE_TTM相对较低,深证成指相对偏高。

2022 全球商品、股票、利率或进入下行周期,债券机会或更佳

通过对周期状态的分析和研究,我们对全球经济所处状态、大类资产价格运动方向及投资价值进行判断。当前实体经济短周期下行、长周期位于顶部区域的状态类似于 2004-2005 年,本轮短周期底点预计出现在 2023年初。2022年大宗商品短周期下行,但大周期仍处扩张状态,预计商品走弱但不会大幅下行。全球股市在 2022年或震荡偏弱,难有年度性机会,本轮下行周期A股、港股风险或已部分提前释放,大幅下行风险较低。2022年主要国家利率短周期下行,债券年度机会或好于商品、股票,但仍需关注各国逆周期调节政策对利率周期趋势的阶段性冲击。

2022年中国债券资产或优于风险资产,A股可能存在结构性机会

通过大宗商品、宏观因子等数据我们预测实体经济或将衰退,判断2022年中国债券大概率好于风险资产。流动性周期上行,加之2021年新兴市场股市已释放部分风险,A股在2022年或有结构性机会。从风格因子角度观察,我们判断2022年A股或处于大盘向小盘切换的过程,EP因子已处1998年5月以来低位,市场估值进一步扩张幅度可能有限,同时下行周期中的盈利因子难成为市场整体上涨的驱动因素。2021年下半年开始市场景气度整体下行,综上建议,未来一年可关注金融以及防御性板块的投资机会。

风险提示:本文对各类资产价格变化的方向性判断均是基于年度视角,短期内的投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化,需要结合其他高频研究方法给出预测。另外三周期预测规律基于历史数据总结得到,未来可能存在失效风险。

2022年观点概述:全球股市或弱于过去两年,A股或有结构机会

在2021年1月19日发布的华泰金工2021年全球市场量化资产配置年度观点报告《连雨需知春渐去,莫待一晴入夏深》,以及2021年2月2日发布的《2021中国市场量化配置年度观点》中,通过对周期状态的分析和研究,我们对2021年的资产价格走势提出了以下预测:

1.股票和大宗商品上行:2021年实体经济短周期向上、中周期下行、长周期上行的状态类似于2003-2004年,大宗商品同比拟合序列上行,全年都将处于正值较高位置,2021大宗商品有望延续牛市。股票在2021年或延续上行行情,但下半年基钦周期拐点附近风险或有所提升。

2.全球债市偏弱:我们预测2021年全球利率大概率走平或上行,债券企稳盘底,趋势性机会需静待年底或2022年。

3.价格指数上行:2021年全球CPI长周期处于上行阶段,中周期处于顶部区域,短周期上行至四季度才会触顶,整体来看CPI或在2021年全年处于上行区间。全球PPI受短周期触底回升和长周期持续上行影响,在2021年整体或呈现出上行的趋势。

4.A股周期板块有年度配置价值:周期板块估值相对较低,此外短周期盈利复苏还将带动周期板块 ROE上升,综合盈利与估值两个因素,判断2021年周期板块或有更高的投资性价比;

就2021年各类资产的实际表现来看,股票和商品等进攻性资产表现优于避险资产债券,通胀高企是全球市场热议的话题之一,同时A股的周期板块成为全年投资的主导板块。2021年大宗商品整体表现领先于股票和债券,各类CRB指数悉数上涨。全球主要股指大多上涨,美国和欧洲股市强于亚洲,恒生指数表现不佳。2021年A股和美股总市值规模分别上涨近12万亿人民币和13万亿美元,涨幅分别为14.91%和22.88%,美国股市规模扩大幅度全球最高。但全球主要股指估值在2021年普遍走低。债市方面,全球债市有所分化,中国债券表现较优,二季度后持续走高,美欧债市整体震荡下行。

在本年度的量化资产配置年度观点报告中,我们将延续此前年度观点预测的方法论,采用华泰金工周期系列研究中发现的周期规律,对各类资产在周期中的位置进行更新,并通过周期外推来预测未来一年的资产价格走势。

2022年全球宏观经济周期状态或转向衰退,商品或难再现过去两年牛市

2022年全球实体经济周期状态:能量最强的短周期下行,长周期位于顶部区域,整体来看2022年经济处于下行区间。

我们预计2022年CRB指数同比增速将持续下降,导致商品走势相对弱于2021年和2020年,但长周期仍能够为指数提供一定支撑,大幅下行概率不大。且从历史周期状态来看,当前短周期下穿零轴、中周期在正值区间下行、长周期位于顶部的周期状态与2004-2005年区间类似,在该区间内大宗商品价格仍处于上涨状态,但同比增速有所回落。

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实体基钦周期下行,股市或难有年度性机会,局部市场结构性机会为主

全球股指三周期序列当前短周期处于下行通道,中周期上行接近顶部,长周期上行,周期状态与2004年中-2005年中较为类似。整体而言,2004年中-2005年中全球各股票指数多数呈现震荡趋势,表现较为疲弱,2004年6月至2005年6月发达国家股指横盘震荡,发展中国家股指如印度孟买SENSEX30与澳洲标普200等则是先经历大幅下跌再收复跌幅。类比到2022年,股票市场或将走弱但大幅下行概率不大。

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2022年主要国家利率短周期下行,债券年度机会好于商品股票

从全球利率三周期状态来看,2022年利率同比短周期滤波整体位于下行区间,一二季度位于正值区间,三四季度下穿到负值区间,上行的中周期和长周期能量弱于短周期,由周期理论结果推断,2022年全球债券年度机会或好于商品股票。

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中国处于经济周期衰退、流动性周期扩张及股市周期下行阶段,A股或仅有结构性机会

2021年中国经济周期持续上行,流动性周期在2021年二季度后拐头向下,流动性环境逐步收紧。步入2022年,经济周期或将拐头向下,而流动性周期预计将触底反弹,这就意味着经济增长压力有所增加,流动性相比2021年会有所宽松。

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上证综指同比序列短周期目前已见顶回落,中周期处于正值向上的趋势中,长周期已于2020年中开始缓慢持续上行,三周期同比拟合序列或将于2023年初见底,2022年处于从正值向下回落的趋势中。我们判断,2022年A股全面上涨概率较低,可能存在结构性获利行情。同时我们认为2022年A股或处于大盘向小盘切换的过程,EP因子因已处历史低位所以市场估值扩张幅度可能有限,同时下行周期中的盈利因子难成为市场整体上涨的驱动因素。2021年下半年开始市场景气度整体下行,未来可关注金融等防御性板块的投资机会。

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2021年全球主要资产业绩表现及主要市场规模、估值变化

2021年大宗商品整体表现领先,美欧股市强于亚洲,中国债券表现亮眼

2021年1月19日发布的华泰金工2021年全球市场量化资产配置年度观点报告中,我们对全球主要市场大类资产的排序预测:风险资产好于债券,商品好于股票。回顾2021年,全球大宗商品表现整体强于股市,优于债市;大宗商品方面,CRB食用油现货涨势最好,CRB家禽现货在8月之前表现较优,CRB纺织现货表现较差;股票市场里,美欧股市涨幅靠前,A股、日本、韩国股市表现一般,香港股市表现最差;债券市场里中国债市整体上涨,远优于震荡下跌的美国和欧洲。

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2021年A股和美股总市值规模分别上涨近12万亿人民币和13万亿美元

下面我们观察纽伦港世界金融中心股市和A股股市规模的历史扩张情况。2021相比2020年,美国股市规模扩大幅度全球最高,香港股市市值规模经历两年的大幅增长在21年略有下滑。美国股市规模从2009年末的14.81万亿美元上升至2021年末的68.94万亿美元,其余市场的市值规模涨幅均不如美国。其中A股从24.39万亿元上升至91.61亿元。

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2021年全球主要股指估值普遍走低,当前恒生指数PE_TTM相对较低

2021年全球主要股指估值普遍走低,截至2021年底,恒生指数PE_TTM仅有10.70,上证指数、澳洲标普200也相对偏低;深证成指、日经225相对较高。标普500和上证指数的PE_TTM当前分别为26.43和13.90。

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2022全球商品、股票、利率或进入下行周期,债券机会或更佳

各类资产价格与实体经济之间有着十分紧密的联系,它们都随着实体经济的周期性扩张和收缩而往复波动,也会反过来影响到实体经济的周期运行。

从简化的角度来看,实体经济方面:

1) 原材料等大宗商品的价格由社会供给与需求的关系决定。当实体经济基钦周期处于扩张阶段,首先上游大宗商品价格指数会灵敏捕捉到信号并上涨,其涨幅会传导到中下游的PPI,最终传导到下游的CPI。

而金融市场方面:

1) 利率水平由政策、通胀水平和实体经济状况决定。基钦周期扩张阶段政策利率、CPI和实体经济增速提升,带动利率水平同步提升。而利率水平的提升又会反过来降低实体经济中企业融资意愿,影响实体经济增速。所以利率水平虽与实体经济同步周期波动,但也会对其产生负反馈作用。

2) 股票价格由资金充足度和实体经济中上市公司的经营状况决定,其变动受到实体经济和利率水平周期波动的影响,因此相位略有滞后,但与之基本同向。

3) 汇率水平由各国利率的相对高低决定,当一国利率上行,国际资本会流入该国,提升对该国货币的需求,从而推高汇率。同时,国际资本的流入又会满足该国资金需求,反过来减缓利率水平的上涨趋势。汇率水平虽与利率水平同步周期波动,但也会对其产生负反馈作用。

可以看到,实体经济物价与各类金融资产价格之间都是紧密联动且具有周期往复的特征。在华泰金工周期系列报告中,我们通过量化手段发现,全球各国宏观经济指标和各类资产价格,均具有42个月左右、100个月左右和200个月左右的共同周期,我们将其称之为华泰金工三周期体系。因此本节中,我们也将各类资产价格放在统一的三周期体系之下进行讨论,对七类主要的金融资产和经济指标即大宗商品、CPI、PPI、利率、股票、美元、黄金的周期状态进行详细分析,对2022年资产价格和经济指标变化做出研判。

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本文选取CRB综合现货指数作为大宗商品市场的表征,选取中国、美国、日本、英国、法国、德国等主要经济体的十年期国债收益率作为全球市场物价与利率水平的代表,选取10个全球主要股指作为全球股票市场的表征。通过对各指标的同比序列进行量化滤波的方式提取金融经济指标中的主要周期成分并加以合成。下文除非特殊说明,对股票指数和商品指数均采用其同比序列零均值化后进行周期滤波分析,对利率指标采用其原始序列与2020年同期差值进行周期滤波分析。

2022年全球宏观经济周期状态或转向衰退,或难再现过去两年牛市

在华泰金工的前期研究中,我们论证了股票、债券、大宗商品、房地产四大类资产中,如果按照贴近实体经济的程度排序,应是大宗商品 > 股票 > 债券 > 房地产,大宗商品对实体经济的变化最敏感,适合作为基本面状态的观测窗口,因此后文我们提取CRB综合现货指数的三周期来表征实体经济的周期状态。

除此以外,全球利率水平也能一定程度上帮助判断宏观经济的状态。当经济基本面向好时,企业盈利增加,融资需求扩张,推动利率上行,反之则利率水平回落。为了判断全球利率周期状态,我们把中、美、日、英、法、德几个主要经济体的十年期国债收益率三周期滤波后分别进行合成,对比利率合成指标和代表实体经济走势的CRB同比序列三周期滤波结果,利率与实体经济的短周期基本同向变动,这说明短周期的经济基本面变化会带动对信贷资源的供给需求发生变化,并同步反映到利率水平上。

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对比上面CRB同比和利率的周期滤波结果,可以看出2022年宏观经济周期状态类似于2004-2005年:能量最强的短周期下行,长周期位于顶部区域,整体来看2022年经济处于下行区间。

商品短周期下行,但大周期仍处扩张状态,预计商品走弱但不会大幅下行

2022年大宗商品同比序列处于正值区间的较高位置,价格指数往往会延续上行

大宗商品的牛熊是实体经济景气度的直接反映,商品价格的长期上行代表了经济的需求强于供给,实体经济整体上行;反之,商品价格的长期下行代表经济的需求弱于供给,实体经济整体下行。本节我们将对CRB综合现货指数的三周期状态展开分析,考察大宗商品的价格趋势及投资机会,并进一步推断实体经济的需求与供给,对2022年的实体经济进行预判。

从下左图可以看出,对CRB综合现货的价格指数取同比之后,当同比序列向上或处于正值区间时,商品价格往往是上涨的。当前同比序列正处于顶部正值震荡区间,类似历史上2000年、2004-2005年、2010-2011年的情况。而在上述三个区间内,CRB指数同比序列在正值区间内下行,原始序列增速减缓,但大宗商品仍有较大概率录得正收益。

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具体来看, CRB指数同比序列拆分出的三周期滤波在2022年表现不一:短周期滤波下行,将于2022年中下穿零轴,体现在原始序列上则是上半年增速明显减缓、下半年调头下行;中周期下行但同比序列为正,说明中周期仍能为CRB指数提供支撑但支撑力度逐渐减弱;长周期位于上行顶部区间,为CRB指数提供一定支撑。三周期滤波的回归拟合结果显示,2022年CRB指数同比增速将持续下降,导致商品走势相对弱于2021年,但长周期仍能够为指数提供一定支撑,大幅下行概率不大。且从历史周期状态来看,当前短周期下穿零轴、中周期在正值区间下行、长周期位于顶部的周期状态与2004-2005年区间类似,在该区间内大宗商品价格仍处于上涨状态,但同比增速有所回落,可从侧面支持这一观点。

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波罗的海干散货指数领先CRB商品指数,预计2022年一季度同比才会转负

波罗的海干散货指数由主要航线的即期运费加权计算而成,反映了干散货交易量的变化情况,是航运业的重要经济指标。同时,因为散装船运以运输工业原料和民生物资为主,所以行业与大宗商品原材料的价格密切相关,也在一定程度上反映了全球经济的景气度。因此波罗的海干散货指数被称为大宗商品的“风向标”,指数的走势对于全球大宗商品的研究具有指导价值。

波罗的海干散货指数存在显著的42个月左右的短周期和200个月左右的长周期。从三周期滤波图可以看出,波罗的海干散货指数的三周期规律与CRB商品指数类似,短周期振幅最大,说明波罗的海干散货指数受短周期影响最明显;中周期振幅较小,长周期有一定振幅,表明指数在一定程度上更受长周期驱动。

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考察波罗的海干散货指数与CRB商品指数的关系,从同比序列可以直观发现,两者走势一致性较高,而波罗的海干散货指数的波动明显更大,规律性也更容易被跟踪与识别,更有利于分析和研究商品的未来走势。从周期滤波的结果来看,波罗的海干散货指数的短周期相位略微领先于CRB综合现货指数的短周期,在长达20余年的数据中,短周期滤波的顶点与底点均稳定领先1到3个月,并且由于两个指数均是短周期振幅最强,因此可以认为这一领先滞后关系对于两者的价格走势判断具备较好的指导意义。同时,波罗的海干散货指数200个月高斯滤波的长周期相位也明显领先于CRB商品指数。

综合来看,波罗的海干散货指数的周期相位稳定领先于CRB综合现货指数,两个指数的走势虽然主要由短周期驱动,但长周期的规律也佐证了波罗的海干散货指数可以作为大宗商品的领先观察指标的结论。

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根据波罗的海干散货指数的周期滤波图可以看出,三周期叠加后拟合同比序列在2022全年处于下行区间,并将于二季度进入负值区间,2023年出现周期底部。波罗的海干散货的周期状态也进一步佐证了2022年大宗商品或将整体走弱。

2022以基本金属和原油为代表的大宗商品价格增速或将放缓,但大幅下行概率较低

对于具体的商品品种,我们主要考虑LME铜、SHFE螺纹钢和ICE布油的走势与投资机会。2021年在基钦周期上行的背景下,铜价触及高点后高位震荡,一、二季度受疫情带来的货币宽松、矿端供给偏紧以及经济边际复苏等影响,LME铜价稳步上升,于2021年5月创历史新高点,并从三季度开始一直维持震荡格局。2021年油价则总体维持70美元/桶高位震荡,油价的短期表现受产油国供给量变动影响较大。

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而2022年全球宏观经济状态与2004-2005年类似,在基钦周期顶部回落、中长周期提供支撑、经济增长逐渐减速的背景下,铜和原油等商品的需求或将保持稳定或略微减少。从铜和原油价格同比序列的三周期滤波图来看,回归拟合曲线的整体拟合效果较好。2022年预测同比序列整体仍处于正值区间,意味着以基本金属和原油为代表的大宗商品在2022年价格增速或将降低,但大幅下跌概率较小。

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实体基钦周期下行,股市或难有年度性机会,局部市场结构性机会为主

本轮基钦周期始于2019年Q4,根据平均长度估计或于2023年Q1结束

如前所述,根据三周期滤波结果,本轮实体经济基钦周期自2019年9月到达最低点,进入上行期;2020年一季度受疫情影响短暂下行;2020年6月中旬短周期滤波序列上穿零轴进入正值区间,实体经济进入复苏期;2021年4月短周期滤波序列抵达顶点,掉头向下,预计在2022年3月下穿零轴。2021年各国新冠疫情呈现常态化,各国疫情控制情况差异较大,本轮基钦周期各国在经济恢复期的走势较以往历轮周期而言分化更加明显。我们以中国10年期国债收益率表征国内流动性环境,以美国10年期国债收益率表征海外流动性环境,以CRB商品指数表征实体经济需求,综合对本轮基钦周期的走势进行复盘与分析。

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本轮基钦周期整体走势较为复杂。对于2019年9月至2020年12月时间段内的四阶段分析具体可查阅《华泰证券2021全球主要市场量化资产配置年度观点:连雨需知春渐去,莫待一晴入夏深》。对于上图2020年年末至2021年12月31日的部分,可将走势大致分为三个阶段:

1.阶段1:2021年一季度,实体经济短周期滤波处于接近顶部的上行区间。基本面延续2020年年末实体经济回暖、全球流动性环境宽松的态势,中国10年期国债收益率和CRB商品指数整体呈现基本面企稳回升的节奏,美国10年期国债收益率大幅上涨。

2.阶段2:2021年3月至9月初,实体经济短周期滤波触顶下行,中美10年期国债收益率和CRB商品指数走势出现分化,全球流动性环境边际开始收紧,CRB商品指数继续走高,需求依旧充足。

3.阶段3:2021年9月至2021年12月,实体经济短周期滤波加速下行,各国股价及商品价格序列横盘震荡,同比序列震荡下行,美国流动性收紧,中美流动性政策发生分化。

对应上述三阶段的划分,本轮基钦周期全球主要股票指数及其同比序列的走势如下图所示。可以看出,在第一阶段各股指呈现攀升趋势,同比序列同步上升;第二阶段股指减速上升,同比序列在正值区间略微下滑;第三阶段各主要股指略有分化,多数股指横盘震荡,同比序列则震荡下行。

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当前基钦周期仍处于正值区间,但增速已显著减缓,多国股指同比序列已出现掉头下行趋势。2022年预计延续第三阶段的特征,主要股指增速或继续放缓,但因各国疫情反复情况各异,流动性松紧程度不同,部分国家股市仍具有一定结构性机会。根据同比序列周期滤波结果,本轮基钦周期始于2019年Q3,按42个月的周期平均长度或于2023年Q1结束。现已距离上一个波谷28个月,2022年同比增速大概率下行,且在2023年一季度触底,2022年股票市场或具有一定风险。建议在2022年基钦周期下行的环境下,结合中国央行“以我为主”的指导、美联储三次加息预期等信号和中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率考察海内外流动性环境。其中,中国2022年流动性放松环境或将继续为经济提供支撑,但仍需注意二季度周期下穿零轴的警示信号。

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根据全球股指周期状态与历轮基钦周期实际涨跌规律判断,2022上半年大概率出现拐点

我们提取全球主要股票指数同比序列的42个月、100个月、200个月周期滤波序列并分别进行相位合成,得到如下图所示的全球股指三周期序列,综合表征全球股票市场的三周期状态。当前短周期处于下行通道,中周期上行接近顶部,长周期上行,周期状态与2004年中-2005年中较为类似。

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从滤波结果来看,2001年12月短周期开始上行,2005年6月为下一个底部拐点。结合2004年中-2005年中全球主要股票指数的价格走势,我们可以进一步对今年股票市场进行分析预判。整体而言,2004年中-2005年中全球各股票指数多数呈现震荡趋势,表现较为疲弱,2004年6月至2005年6月发达国家股指横盘震荡,发展中国家股指如印度孟买SENSEX30与澳洲标普200等则是先经历大幅下跌再收复跌幅。类比到2022年,股票市场或将走弱但大幅下行概率不大。

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本轮下行周期A股港股风险或已部分提前释放,2022年A股港股大幅下行风险较低

观察1995年至今MSCI新兴市场指数和MSCI发达市场指数的走势可以发现,整体来看发达市场的上行趋势较为明显,19年底至21年底有一个大幅上扬。本轮基钦周期自2019年8月启动,2021年5月底筑顶,新兴市场与发达市场的走势从2020年末开始分化,成熟市场持续攀高,新兴市场则横盘震荡半年后于2021年6月小幅下滑,下跌起始点较基钦周期预计的增速起点提早了6个月,新兴市场的风险或已部分释放。

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进一步地,我们统计1995年至今历轮完整基钦周期内MSCI新兴市场指数和MSCI发达市场指数筑顶后下行阶段的风险收益指标,如下图表所示。除2003年12月至2005年9月新兴市场整体表现更佳外,其余历轮周期的下行阶段,新兴市场指数在年化收益和夏普比率上均为负值,且在多数情况下年化波动率和最大回撤超过发达市场。

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本轮基钦周期运行至2021年12月底已历经28个月,一般来说,至31个月附近才会进入下行负值区,但目前MSCI新兴市场指数的平均年化波动率已接近历次周期下行阶段MSCI新兴市场市场指数年化波动率;目前最大回撤接近历次周期下行阶段最大回撤。表明新兴市场本轮下行阶段的风险已于2021年6月至2021年12月间有所释放。

而从历轮基钦周期下行阶段新兴市场与发达市场的涨幅来看,平均而言,新兴市场年化收益率在-5%到-25%之间分布。特别地,若2003年12月至2005年9月计入统计样本,则MSCI新兴市场指数在历次周期下行阶段的平均年化收益率为-14.59%,相较截至2021年12月的MSCI发达市场指数的-16.24%还高出1.65%,说明在此轮周期下行阶段新兴市场大幅下行概率较小。

2022年主要国家利率短周期下行,债券年度机会好于商品股票

本节着重研究利率的周期状态。前述小节中所研究的大宗商品体现了原材料资源价格的变化。利率则体现了信贷资源价格的变化。自然资源和信贷资源的供给需求关系从不同角度反映实体经济的变化情况。

在对利率做量化滤波预测时,该指标具有一定的特殊性:一方面,利率本身即为资产的收益率,对其进行取同比操作没有明确的经济学含义;另一方面,数据可得期间的利率指标的变化存在明显的趋势性,为不平稳序列,必须进行一定的操作使之具备平稳性,才能进一步通过滤波方法提取周期。因此,我们以当年利率减去上年同月利率来构造利率“同比”,将利率“同比”作为利率周期研究的对象。

此外,需要注意的是,同比序列的“拐点”并不意味着真实序列的拐点:从底部拐点来看,同比序列的底部拐点相比真实序列拐点会提前4个月左右出现;而从顶部拐点来看,原始顶部拐点两侧的长度并非完全对称,上行时长通常大于下行时长,因此同比序列的顶部拐点不一定能够准确指示原始序列的顶部拐点,仅可用作参考,因此在下文中我们将主要关注利率的周期底部拐点以及其当前所处位置。

我们选取起始于1995年1月,截至2021年12月的各国十年期国债收益率的月度数据展示如下。从图中可见,大部分国家的利率均不平稳,在长期趋势的影响下,利率短周期的同步性较难观测。

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而对利率做“同比”处理后,各国利率的趋势项被去除。从下图中可以清晰的看出各国国债收益率存在周期波动的规律,并且各国利率在短周期上存在明显的同步性。

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接下来我们对“同比”处理后的利率序列进行滤波分析,结果显示,各国十年期国债同比滤波结果多为短周期能量最强。其中,中国、美国、德国、英国、澳大利亚和法国国债同比滤波均为短周期能量最强,中长周期能量较小;仅日本的国债收益率同比序列存在一定的中长期趋势,虽然短周期不是能量最强的周期,但其规律也是清晰可见的。因此接下来我们将主要关注利率的短周期走势。

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下图表中的滤波结果显示,主要国家利率同比序列短周期上一底点与2021年12月的时点相距28个月左右,同比序列短周期当前均处于下行通道,多数国家利率同比序列的短周期滤波将会在二季度前后进入负值区间。其中仅日本利率三周期状态较为特殊:三周期中能量最强的长周期在2022年将维持在顶部区域,中周期则已经进入负值区间,三周期叠加后其同比序列或将在2022年前半年继续保持震荡,后半年开始出现下滑趋势。

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如前所述,同比序列周期底部拐点以及其当前所处位置是我们需要着重关注的,对比历轮同比序列短周期滤波拐点与原始序列的拐点可以发现,原始序列的周期涨跌呈现一定程度的不对称性,短周期相位相对同比序列有一定滞后,且同比序列触底通常比真实序列早4个月左右。其中美国十年期国债利率原始序列距离上一个顶部拐点为37个月,距离上一个底部拐点为16个月。按照周期长度来推算,2022年利率在上半年经历短暂上行后,进入增速放缓的下行区间。

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从全球利率三周期状态来看,2022年利率同比短周期滤波整体位于下行区间,一二季度位于正值区间,三四季度下穿到负值区间,上行的中周期和长周期能量弱于短周期,由周期理论结果推断,2022年全球债券年度机会或好于商品股票。

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此外,从历史数据来看,利率实际走势会因为短期扰动而相对周期产生一定偏离。2022年利率三周期状态与2004-2005年相似,均为短周期下行穿过零轴、中周期上行穿过零轴、长周期位于顶部区域。当时的经济背景也与当前相似,2000年互联网泡沫破灭后经济疲弱股市下行,各国开始降息提振经济,美联储则是多次连续大幅降息,导致2003年通货膨胀态势严峻,最终美国在2004-2005年宣布加息以应对通胀。

由此可见,利率周期下行时各国央行发生的加息行为,诱因往往是前一段时间内发生的突发性事件导致的各国大幅降息,可以理解为系统外的极端风险引发了短期周期规律的扰动。政府“有形的手”的干预,在熨平周期波动的过程中,将会产生逆周期的影响,从而导致资产偏离周期状态。因此,美联储2022年加息动作与全球利率周期下行的结论在本质上并无冲突,我们在依据周期预测各国利率走势时,仍需要考虑各国不同的货币政策对周期走势的对冲影响。

2021年中国市场风险或已部分释放,2022年A股或有结构机会

2022年宏观经济状态:经济周期衰退、流动性周期扩张及股市周期下行

实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化,运用周期规律对经济系统状态进行测度是判断各类资产投资机会与风险的根本基础。我们先用全球大宗商品来整体性分析全球和中国的经济状态,然后用中国的宏观指标具体分析经济周期和流动性周期的变化情况,然后依据增长、通胀、信用、货币等指标合成四个宏观因子,细致观测国内宏观基本面的情况。

采用大宗商品表征实体经济状态并预测经济周期衰退,判断中国市场债券或好于风险资产

以CRB大宗商品指数为代表的全球实体经济三周期滤波结果显示,2021年CRB 商品指数同比序列处于正值区间的较高位置,在2021Q4已出现顶部高位震荡的态势,结合前文 CRB 同比序列的三周期的滤波状态:2022年短周期向下、中周期在正值区间下行,长周期处于正值较高位置,2022年的大宗商品同比序列的三周期回归拟合预测曲线在 2022 年整体持续下行,年中或会下降到负值区间,可以看出2022年宏观经济周期状态或将处于经济衰退的态势。中国的宏观经济受全球影响,历史同步性较高,因此可以判断中国2022年的经济整体也应处于衰退状态。

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采用宏观经济指标合成周期判断,2022年中国经济周期或陷入衰退,流动性或逐步宽松

宏观经济基本面是金融经济体这个复杂系统的内生状态,它具有高维、抽象的特征,系统的周期波动是通过一系列观测变量背后的活动来传递和扩散的,在纷繁复杂的宏观指标和资产价格体系中,我们需要把握住核心影响变量,从而进行资产定价。其中,股息贴现模型是最常用的估值模型,其核心原理是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票的内在价值。

本质上DDM模型的分子端主要受实体经济景气度变化的影响,也就是经济周期;分母端主要受资金充裕程度的影响,也就是流动性周期。从经济周期和流动性周期的视角去观测复杂金融经济系统,给出基本面的两个低维角度的观察,有助于我们对市场进行进一步的解释和预判。经济周期和流动性周期的合成方式具体参见《再探周期视角下的资产轮动——华泰行业轮动系列报告之八》。

当前经济周期和流动性周期及其42个月高斯滤波结果如下图表所示。2021年经济周期持续上行,流动性周期在2021年二季度后拐头向下,流动性环境逐步收紧。步入2022年,经济周期或将拐头向下,而流动性周期预计将触底反弹,这就意味着经济增长压力有所增加,流动性相比2021年会有所宽松。

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采用宏观经济指标合成因子判断:2022年增长、通胀因子下行,信用、货币因子拐头向上

为了进一步观测中国宏观经济状态,我们在《行业配置策略:投资时钟视角》报告中构建多维度定量体系评估宏观指标间的领先滞后关系,筛选领先指标构建了增长、通胀、信用、货币四个因子,可在一定程度上前瞻地判断宏观状态。

截至2021年12月,增长因子已处于下降通道中,国内通胀因子也已拐头向下,信用因子处于相对低位,货币因子在2021年整体下行,意味着持续收紧。展望2022年,增长因子或仍将下行,通胀因子也会延续下行,而信用因子和货币因子或出现见底反弹,信用趋于扩张,货币倾向于宽松。这种因子组合状态下,债券资产通常具有较优表现。

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综上所述,结合实体经济三周期状态和中国宏观基本面状态,对2022年股票、债券、商品等资产表现进行排序:我们认为,2022年从各类资产的配置价值来看,债券资产优于商品、股票等风险资产。

2022年A股投资机会与风险多维分析判断

本节我们对A股的周期状态做更加深入的探讨,总体来看,上证综指同比序列短周期目前已见顶回落,中周期处于正值向上的趋势中,长周期已于2020年中开始缓慢持续上行,三周期同比拟合序列或将于2023年初见底,2022年处于从正值向下回落的趋势中。我们判断,2022年A股全面上涨概率较低,可能存在结构性获利行情。

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大势判断:2021年A股先于发达市场释放风险,2022年流动性周期扩张或有结构机会

近几年从上轮周期到本轮周期,新兴市场与发达市场股市的相对走势历经了三个阶段:2019年初至2020年3月,MSCI新兴市场指数整体表现不如MSCI发达市场;疫情爆发导致全球股市恐慌性下跌后,在2020年4月-2021年3月期间,MSCI新兴市场上涨弹性更大;从2021年3月至12月,MSCI发达市场整体上行,但MSCI新兴市场股市震荡走低。

对于A股来说,2021年市场分化明显,创业板指、中证500表现远优于沪深300和上证50,上涨的个股比例约为50%,部分行业和个股的估值持续下降,风险有所释放。我们认为,虽然2022年股指短周期下行,但随着流动性周期的扩张,A股或继续上演结构性行情。

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市值风格:基于市值因子的中长周期规律,2022年或处于大盘占优向小盘占优切换的过程

在华泰金工2018年10月11日推出的《周期视角下的因子投资时钟》一文中,我们发现市场风格也存在周期性的变化,首先我们使用因子模型中的小市值因子来观察其自1998年以来去趋势的累积收益率,获得结果如下:

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从图中可以观察到,去趋势后的小市值因子累积收益率呈现出较强的周期性。我们认为这是随着经济的复苏,企业盈利增长的确定性增强,投资者开始选择企业盈利确定性更强的大市值股票,从而导致大市值股票表现好于小市值。2007年至2015年,实体经济长周期开始下行,企业盈利恶化,投资者开始转向小市值股票。进入2015年之后,经济中长期再次上行,经济增长的确定性开始增加,大市值的股票再获青睐。

但2021年小市值因子出现了一定程度的回归,2021Q4因子收益率出现了较快反弹,预计2022年随着经济的衰退,小市值股票或仍有机会,但结合2006-2007年的走势来看,在小市值因子收益率短期快速上涨的情况下,2022年可能也会出现大小市值股票的反复。

估值变化:2022年流动性周期上行,但A股市场估值扩张幅度或有限

考察EP估值因子去趋势后的累积收益率序列可以发现,EP因子累积收益率序列同样存在较为明显的周期特征。

2015年代表实体经济长周期的库兹涅茨周期开始上行,长期经济基本面向好,带动利率上行,流动性收紧,从而压制股票的估值,因此长周期上行阶段,低估值的股票应更受青睐。但从2019年开始,全球流动性宽松对估值因子的长周期规律产生了较大冲击。2019年全球超过30家央行降息,其中包括多次降息+扩表的美联储,以及推出QE的欧洲央行。2020年疫情对经济产生重大打击,多国持续扩表释放流动性。因此近两年来,尽管库兹涅茨周期上行,在全球流动性大宽松的背景下,去趋势EP因子累积收益率持续下行,高估值股票的表现明显优于低估值股票。

2021年A股市场高估值股票仍有较好表现,随着2022年流动性的宽松,预计低估值因子仍难有较好表现。但从下方图中可以观测到,经历了两年的估值扩张后,热点行业股票的估值已经处在历史较高水平,EP因子累积收益率已处于1998年5月以来历史最低水平,一旦投资者对流动性预期发生转变,EP估值因子走势或将回归周期上行轨道。届时股票估值将受到压制,高估值股票将面临较大风险,而低估值股票或将迎来更高配置价值。

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2021年大盘股指估值持续走低,当前中证500估值仍处低位,创业板指估值相对较高

我们统计了A股主要股指自2000年以来的PE_TTM与PB_LF,观察其最大最小值和中位数,并计算最新值的历史分位数。截至2021年底,中小100、创业板指的PE历史分位数相对较高,分别为88.10%和79.40%,其中创业板指的PB历史分位数已达到88.60%,位于历史较高位置;中证500、中证1000的PE历史分位数相对较低,分别为5.10%和25.10%,但中证1000的PB分位数在58.30%;其余股指的PE历史分位数大多在50%-75%区间。

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统计规律显示金融板块当前估值分位数相对较低,或具备一定的扩张空间

风格板块方面,我们统计了各个风格板块2010年以来的PE_TTM。观察各板块估值指标的最大最小值、中位数以及最新值的分位数可以发现:金融板块和稳定板块的绝对估值水平较低,PE分别为7.29和15.50,金融板块PE估值分位数较低,为14.30%。成长和消费板块的绝对估值水平较高,PE分别为61.99倍和41.55倍,其中消费板块相对估值水平较高,PE历史分位数在90.30%。

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企业盈利:2022年伴随经济衰退盈利因子进入下行周期,或难成为市场上涨的驱动因素

DDM模型分子端的ROE反映了企业的盈利水平。以ROE为代表的盈利因子,经过去趋势后观察累积收益也能发现明显的周期特征。

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从1998年至今,有三段时期ROE因子表现较好,第一次是2002年10月到2006年11月,第二次是2010年3月到2013年5月,第三次是2016年12月至2021年1月。第一次与第三次都发生在库兹涅茨周期明显上升的阶段,也即实体经济复苏,企业盈利增加,投资风格开始转向大盘价值,业绩驱动市场上行,ROE因子收益率快速累积。第二次是经济衰退过程中,库兹涅茨周期下行,朱格拉周期上行,出现了阶段性的流动性紧张,这个阶段高ROE的企业对估值压制的对冲更为明显,更易受到投资者的青睐,超额收益凸显。

当前,随着实体经济衰退,盈利因子也进入下行通道,预计2022年市场难以通过企业盈利回升来推动盘面上涨。

行业景气度:2021下半年全市场景气度整体下行,2022年可关注金融板块的投资机会

在华泰金工行业轮动系列报告《行业配置策略:景气度视角》中,我们基于财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据,构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分,进一步,统计每个截面上处于景气状态的行业个数,可以从自下而上的角度刻画整个实体经济的景气水平。该指标的走势与基钦周期也比较同步:自2019年2月见底以来逐步企稳,经历了2020年上半年疫情冲击带来的下跌后,又重新回归上行轨道,从2020年7月以来加速上行。2021年随着基钦周期的继续上行,企业盈利进一步回暖,进而推动股价上行。

基于2021年12月底最新数据显示,当前煤炭、钢铁、银行等11个行业的景气度打分值大于0。全市场景气度水平在下半年持续降低,周期上游板块维持了相对较高的景气度,而消费板块景气度受疫情反复的影响,景气度持续萎靡。银行行业景气度当前正处于历史高位,而非银金融行业景气度已处于倒数水平,通过历史回溯我们发现,部分行业景气度存在周期往复的特征,投资高景气或者景气度快速上升的行业往往可以带来超额收益,因此2022年可先关注高景气的银行行业,而后留意非银金融行业的景气度复苏带来的投资机会。

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2022年利率周期下行,中国债券投资机会或仍较佳

对于债券资产的投资机会,我们首先结合流动性环境进行分析。从下图可以看出,2020年初疫情爆发,国内国债到期收益率大幅下行,但4月触底之后快速回升至疫情冲击前的水平。整个2021年国债收益率震荡微跌。

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接下来我们考察中国10年期国债收益率同比序列的周期状态对债券市场投资机会做进一步的判断。如果把利率理解为资金的价格水平,那么利率的同比就可以理解为这个价格水平的年度变化速度,利率指标的“同比”处理方法为当年利率与去年同月利率作差,这么操作同时去除了趋势项和季节影响。

根据滤波结果可以看出,我国10年期国债收益率同比序列走势受短周期影响最大,当前短周期已拐头向下,中周期下行,长周期影响较小,三周期叠加后,2022年利率呈现下行趋势,但需要注意的是,利率同比数据与拟合曲线已出现一定背离,未来短期可能出现实际利率向拟合曲线回归的情况,从而导致债券资产出现波动。整体而言,2022年我国债券市场应具备趋势性投资机会,但过程中也应注意防范震荡风险。

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对比中美10年期国债利率,2021年美国10年期国债利率整体呈M型走势,使得中美利差在年初快速下行,随后维持在1.3%-1.5%的水平。从长期来看,当前中美利差仍处于历史偏高位置,后续继续缩窄的可能性较大。考虑到中美两国经济、政策情况的不同,2022年中美利差缩窄或由中国利率下行,美国利率下行速度不如中国,大概率走平导致。

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