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隆22转债:光伏龙头企业,技术和产能储备充足——隆22转债申购价值分析【华创固收 | 周冠南团队】

2022-01-03 21:11:04 点击:53 来自:公子世无双

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一、规模和评级均适合,债底平价提供较强安全垫

隆基股份于12月30日晚间发布公告,将于2022年1月5日公开发行可转换公司债券,本次不安排网下发行。隆基股份发行规模70亿元,债项评级AAA,根据12月31日中债同等级企业债到期收益率3.3754%测算,债底约为91.36元,12月31日隆22转债平价为104.30元,债底和平价为申购提供较强安全垫。条款方面,三大条款中规中矩。

1、发行规模较大,对原股本摊薄比例不大

隆22转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为70亿元,初始转股价为82.65元/股,目前公司总股本5,412,952,708.00股,本次发行摊薄比例为1.54%左右。原股东可优先配售的隆22转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的发行人股份数量按每股配售1.293元面值可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手转换成手数,每1手为一个申购单位,即每股配售0.001293手可转债。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2022年1月5日。网上发行时间为2022年1月5日,网上每个账户申购数量上限是10,000张。

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2、债底预计在91.36元附近,发行公告挂网日平价为104.30元

债底约为91.36元,保护性较强。隆22转债期限为6年,债项评级为AAA。票面利率为:第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第五年1.60%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%,按照2021年12月31日中债6年期AAA企业债到期收益率6.6969%作为贴现率估算,隆22转债债底价值约为91.36元,保护性较强。

初始转股价为82.65元/股,转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年12月31日收盘价86.20元进行计算,发行公告挂网日平价为104.30元。

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%,到期赎回价格为107元;有条件回售条款为:30/30,70%。

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二、光伏产业链龙头,电池效率全球领先

1、光伏龙头产能保持高速增长

隆22转债正股为隆基股份,主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售,以及为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案,此外,公司积极布局和培育光伏制氢业务。公司已形成从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链,其中单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务是公司的核心制造业务,目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。

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受益于市场高效单晶产品需求的强劲增长和公司核心竞争能力的不断提高,2021年前三季度,公司营业收入和盈利水平总体均保持了较快增长趋势,实现营业收入562.06亿元,同比增长66.13%;归母净利润75.56亿元,同比增长18.87%。公司产能不断扩大,市场供给能力提升,是营业收入保持快速增长的重要内部保障,2019年、2020年和2021年1-6月,公司硅棒、硅片、电池、组件产能均保持了30%以上的增长速度。

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2021年前三季度,公司综合毛利率21.30%。2020年以来综合毛利率呈现明显下滑趋势,主要受上游原材料价格大幅上涨影响。单晶组件价格调整存在滞后且难以全部转嫁的状况,毛利率水平下滑幅度较大,同时组件业务收入占比随公司一体化战略的推进而上升明显,从而拉低了公司总体毛利率水平;单晶硅片由于成本传导顺畅,毛利率水平所受影响较小。

根据可转债募集说明书,目前行业在建以及拟建多晶硅产能超过200万吨,随着上述新增产能的陆续释放,硅料价格有望逐步回落,产业链阶段性不匹配的矛盾将缓解,预计相关不利因素不会对公司产生持续性影响。

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2、电池效率再破世界纪录,储备项目支持产能进一步增长

光伏产业市场空间广阔,公司有望持续受益。在全球能源转型大背景下,可再生能源的发展迈入新阶段,而光伏以其简单、可靠、经济、环保等特性有望成为全球主要的能源形式。中短期来看,随着光伏发电在全球大范围内摆脱补贴依赖实现“平价上网”,市场增速将明显加快,根据中国光伏行业协会预测,未来5年全球光伏新增装机规模将保持年均15-20%的复合增长,2025年有望达到270-330GW。此外,随着单晶生产大装料量热场、连续投料、金刚线切割等新技术以及PERC等高效电池技术的大规模应用,高效单晶产品有望加速取代多晶市场份额。

保持高强度研发投入,电池效率再破世界纪录。公司坚持通过技术创新驱动提升市场竞争力,近年来保持高强度研发投入,2021年前三季度,公司研发支出6.10亿元人民币,较上年同期增长90.65%。公司已经在单晶生长技术、单晶硅材料薄片化技术、高效电池和组件技术产业化应用研究等方面形成了较强的技术积累,多项核心技术与产品处于行业领先地位。电池效率方面,公司N型TOPCon电池转换效率达到25.21%,P型TOPCon电池转换效率达到25.19%,HJT电池转换效率达到26.30%,不断刷新世界纪录。

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储备项目充足,公司产能有望进一步提升。2020年末,公司单晶硅片产能达到85GW,单晶电池产能达到30GW,单晶组件产能达到50GW。2021年公司继续扩充产能,截至六月末,腾冲年产10GW单晶硅棒项目和西安航天一期年产7.5GW电池项目已达产,曲靖年产10GW单晶硅棒和硅片项目和楚雄年产20GW单晶硅片项目已部分投产,并有多个项目正在建设或筹备中,公司产能有望进一步提升。

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3、发行转债弥补电池产能缺口

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额70.00亿元,扣除发行费用后,募集资金将用于投资“年产 15GW 高效单晶电池项目”、“年产 3GW 单晶电池制造项目”及补充流动资金。两个募投项目将使用公司上游高品质、低成本的高效单晶硅片,及自主研发的N型高效单晶电池成熟技术,量产平均转换效率将超过24%,增加公司单晶电池产能。

根据可转债募集说明书,本次募投项目建成后,将有效弥补公司现有电池产能缺口,提升自有电池供给能力,进而继续保持公司组件产品的竞争优势,有助于公司进一步巩固和提升行业领先地位。

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三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.0127%左右

李振国和李喜燕为夫妻关系,共同为公司的控股股东和实际控制人。截至2021年6月30日,李振国和李喜燕合计持有公司1,034,133,595 股股份,占公司股本总额的19.10%。参考近期发行的升21转债、甬金转债,假设隆22转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80%和11万亿,则网上中签率预计为0.0127%左右。

2、预计隆22转债一级市场申购风险不高

根据2021年12月31日隆基股份收盘价测算转债平价为104.30元,参考目前同行业天合转债、晶科转债以及最近上市的科沃转债预计隆22转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间,对于12月31日平价,隆22转债上市价格预计在135.58元至140.80元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。隆22转债规模和评级均较合适,正股为光伏龙头企业,近年来公司保持高强度研发投入和资本投入,多项核心技术与产品处于行业领先地位,电池转换效率不断刷新世界纪录,产能持续提升,未来随着光伏产业发展提速,公司业绩有望持续增厚。预计一级市场申购风险不高,上市后可积极关注。

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根据Wind数据,隆22转债目前PE为48倍,处于近年来的波动区间的较高位置,估值处于相对高位。

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四、风险提示

原材料成本上升、产能投放不及预期、行业需求不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《光伏龙头企业,技术和产能储备充足——隆22转债申购价值分析20220103》

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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