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顺丰控股(002352):产能周期拐点或至,展望电标盈利空间

2021-12-29 08:12:46 点击:28 来自:海外情报社

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对标海内外龙头测算盈利空间,远期顺丰电商标快的净利率或达5%~8%,我们保持较乐观的判断。完整的电商件产品分层体系基本形成,如果新的电商流量入口落地,2022年电商标快日均件量或迎来同比40%以上增长。对于通达系配送件量占比80%左右的淘系平台,消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾较为突出,顺丰派送上门竞争优势明显,若两者强强联合,想象空间广阔。阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期,分部估值法下2022年目标市值4600亿左右,目前估值仍颇具吸引力,继续强烈推荐。

▍快递产品结构调整后再出发,若新渠道拓展落地或实现双赢,想象空间广阔。

公司快递业务结构调整升级,其中特惠专配日均件量从2021Q1的500万降至目前150万左右,料未来逐渐淡出,2022年经济快递产品或包括电商标快和丰网两种。完整的电商件产品分层体系基本形成,如果新的电商流量入口落地,2022年电商标快日均件量或迎来同比40%以上的增长。如何提升销售额增速或为淘系平台亟需解决的问题,快递末端上门比例成为提升物流服务体验的重要抓手。“最后一公里”末端派送服务的差异化成为通达系快递员提升效率的关键,对于通达系配送占比80%左右的淘系电商,消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾更加突出,顺丰派送上门竞争优势明显,若两者强强联合想象空间广阔。

▍他山之石:对标海外龙头,探索电商标快稳态的盈利空间。

FedEx通过Home Delivery进入B2C陆运配送市场,打造不同价格区间的多层级陆运快递产品体系。FedEx Ground为公司第一大营业利润来源,2003~2019财年营业利润率10%~15%左右,网络末端外包、更高的车辆装载率和规模效应驱动盈利能力领先。FedEx Ground三大细分业务之一的Home Delivery面向价格相对不敏感的C端用户,在普通陆运包裹基础上加收4美元送货上门的溢价,与顺丰电商标快的可比性强。2015财年Home Delivery包裹量在Ground业务中占比约39%,但收入和营业利润占比59%和65%,我们测算营业利润率约18.6%,考虑财务口径对应净利率或15%~16%左右,FedEx Ground产品分层历程和盈利演化颇具借鉴意义。

▍对标邮政包裹测算远期盈利,预计稳态顺丰电商标快净利率或达5%~8%,我们保持较乐观的判断。

中国邮政的快递包裹业务被纳入邮务及包裹快递口径中,剔除邮务和EMS的影响,在一系列假设的基础上,我们测算2020年邮政包裹单票成本费用约5.0元。2021年顺丰对陆运网络的时效进行全面提升,电商标快83%的线路时效标准提升1天,叠加提供上门服务,充分体现 “速度+温度”的品牌理念。考虑顺丰电商标快时效性优于邮政包裹、提供完全上门服务、叠加规模差距,料顺丰电商标快单票成本5.7~5.9元左右,叠加费用预计目前顺丰电商标快基本上处于微利状态。我们认为从日均700万件增至2000万件过程中,顺丰电商标快单票成本费用可实现8%左右的降幅,预测得到远期顺丰电商标快净利率或为5%~8%(若价格上行有望进一步提升),我们对于顺丰电商标快远期盈利情况保持较乐观的判断。

▍再论产能周期,顺丰两年左右业绩释放期或开启。

复盘FedEx的 Express和 Ground业务,其资本开支周期和利润率呈负相关,如2009财年FedEx Ground资本开支/收入的高点对应利润率低点,利润率自2008财年的10.9%提升至2012财年的18.4%,开启4年盈利能力持续提升的周期。2021年顺丰资本开支规模或190亿元左右,其中35%左右投入分拣中心升级项目,叠加四网融通,未来成本优化可期。预计2021Q4公司开启产能爬坡期,不考虑嘉里物流,2022年公司扣非净利或59.4亿,对应同口径扣非净利率2.6%左右,对比历史情况,顺丰迎来两年左右业绩释放期的确定性强。

▍风险因素:

宏观经济增速下行;人工成本快速攀升;油价大幅上涨;时效件增速不及预期;四网融通等控本措施弱于预期;新流量入口开辟进度不及预期。

▍投资建议:

对标海内外龙头测算盈利空间,预计远期顺丰电商标快净利率或达5%~8%,我们保持较乐观的判断。完整的电商件产品分层体系基本形成,若新的电商流量入口落地,2022年电商标快日均件量或迎来同比40%以上的增长。对于通达系配送占比80%左右的淘系平台,消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾较为突出,顺丰派送上门竞争优势凸显,若两者强强联合想象空间广阔。公司阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期,我们预计2021Q4公司进入产能爬坡的上行周期,若不考虑嘉里物流并表,2022年顺丰扣非净利润或大幅提升至60亿元左右。根据近期经营数据变化,我们调整公司2021/22/23年EPS预测至0.76/1.57/2.12元(原预测为0.82/1.57/2.12元),考虑定增发行价57.18元/股,目前估值仍颇具吸引力。

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