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升21转债:汽车精密铝合金零部件龙头——申购价值分析【华创固收丨周冠南团队】

2021-12-09 23:22:57 点击:1 来自:娱乐圈内事

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:华强强,SAC:S0360519090003

正文

一、规模尚可评级不高,债底和平价均不高

旭升股份于12月7日晚间发布公告,将于2021年12月10日公开发行可转换公司债券,本次不安排网下发行。旭升股份发行规模13.5亿元,债项评级AA-,根据12月7日中债同等级企业债到期收益率6.7555%测算,债底约为81.99元,12月7日升21转债平价为94.82元,债底和平价均不高。条款方面,三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可,摊薄比例不高

升21转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为13.5亿元,初始转股价为46.37元/股,目前公司总股本447,038,482股,本次发行摊薄比例为6.11%左右。原股东可优先配售的升21转债数量为其在股权登记日收市后持有的中国结算深圳分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售3.019元可转债的比例计算可配售可转债的数量,再按100元/张的比例转换为张数,每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2021年12月10日。网上发行时间为2021年12月10日,网上每个账户申购数量上限是10,000张。

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2、债底预计在81.99元附近,发行公告挂网日平价为94.82元

债底约为81.99元,保护性一般。升21转债期限为6年,债项评级为AA-。票面利率为:第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%。到期赎回价格为票面面值的115%,按照2021年12月7日中债6年期AA-企业债到期收益率6.7555%作为贴现率估算,升21转债债底价值约为81.99元,保护性一般。

初始转股价为46.37元/股,转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年12月7日收盘价43.97元进行计算,发行公告挂网日平价为94.82元。

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%,到期赎回价格为115元;有条件回售条款为:30/30,70%。

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二、细分领域龙头,下游订单持续放量

1、细分领域龙头,销售规模大幅增长

升21转债正股为旭升股份,主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售,并专注于为客户提供汽车轻量化的解决方案,公司现已是汽车精密铝合金零部件细分领域的龙头企业之一。产品主要聚焦于新能源汽车领域,涵盖传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等多个汽车核心系统。从工艺角度,公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业,并均具备量产能力,能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。

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受益于新能源汽车行业的快速发展和渗透率的提升,特斯拉、采埃孚、长城汽车、宁德时代等多个客户订单持续放量,销售规模大幅增长,2021年上半年,公司实现营业收入12.11亿元,同比增长82.35%;实现归母净利2.11亿元,同比增长49.84%。其中对特斯拉实现销售收入4.89亿元,同比增长50.20%,营收占比40.37%;对长城汽车实现销售收入0.57亿元,同比增长242.18%,营收占比上升至4.73%。根据半年报介绍,未来随着多个客户新品的量产及公司产能的爬坡,公司营收规模将进一步增长。三季报公司归母净利润43.67%,营收同比增长82.10%。

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但近几年公司综合毛利率表现不佳,呈逐年下降趋势。分年份来看,2019年主要受产品结构调整影响,公司配套特斯拉Model 3的精密铝合金零部件产品规模增加,配套Model S/X的精密铝合金零部件产品规模减少,而Model 3配套的产品毛利率水平整体低于Model S/X;2020年主要受新收入准则影响,原销售费用核算的运输费及出口代理费重分类至主营业务成本;2021年上半年,公司综合毛利率续降1.14个百分点至32.87%,系公司产品的主要原材料合金铝锭的市场价格明显上涨所致。

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2、持续加码研发,客户结构不断优化

新能源车迎来爆发期,公司先发优势显现。大力推广新能源汽车,是实现汽车行业低碳发展的重要举措,对于双碳目标的实现具有重要意义。今年以来,新能源汽车产业迎来了爆发期,据中国汽车工业协会统计数据,2021年1-10月我国新能源汽车产销分别完成256.6万辆和254.2万辆,同比增长1.8倍。10月份新能源汽车产销量连创新高,单月新能源汽车销量超40万辆,渗透率提升至12.1%。公司是国内较早重点针对新能源汽车研制精密铝合金零部件的企业之一,凭借着长期为中高端车企服务的经验,公司的客户体系也由特斯拉逐步拓展至其他优秀整车企业或其一级零部件供应商。

持续加码研发,专注精密铝合金零部件工艺技术。公司长期致力于精密铝合金零部件相关工艺技术的研究与开发,并且持续增加投入,2021年上半年,公司研发支出5,445.80万元人民币,较上年同期增长108.17%。经过多年投入和积累,公司在新能源汽车的轻量化技术路径方面积累了技术经验优势;已经能够自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺,优化材料性能;所掌握的铝合金成型技术,已由原先的压铸,拓展至锻造、挤出,能够更好的覆盖不同客户多样化的需求。

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公司核心客户优质且具备粘性。公司的产品主要面向汽车轻量化需求,多应用于中高端定位的新能源汽车中。除公司早期客户特斯拉外,全球知名高端全地形越野车企业北极星、全球知名汽车传动系统供应商采埃孚、中国知名的SUV及皮卡车企长城汽车、全球知名动力电池供应商宁德时代等均已成为公司的客户,公司与下游客户合作关系稳定,在手订单充裕,截至2021年9月30日,公司在手订单金额约为30.05亿元,较2020年末增长14.24亿元。客户资源优势进一步巩固了公司的优势竞争地位。

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3、发行转债加码新能源车领域布局

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额13.50亿元,扣除发行费用后,募集资金将用于投资“高性能铝合金汽车零部件项目”和“汽车轻量化铝型材精密加工项目”。根据可转债募集说明书,“高性能铝合金汽车零部件项目”拟通过新建厂房及生产线的方式新增新能源汽车传动系统壳体产能234万件、新能源汽车电池系统部件产能57万件和新能源汽车车身部件产能50万件;“汽车轻量化铝型材精密加工项目” 拟通过新建厂房及精密机加工生产线的方式新增新能源汽车传动系统壳体产能62万件、新能源汽车电池系统部件产能95万件。本次募投项目建成后,将进一步深化公司在新能源汽车领域的布局,有利于巩固公司在铝合金零部件领域的市场龙头地位。

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三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00405%左右

徐旭东直接持有公司16.31%的股权,并通过控制旭晟控股、旭日实业两名法人股东间接控制公司51.93%的股权。徐旭东以直接、间接方式合计控制公司68.24%的股权。参考近期发行的奥飞转债、华兴转债,假设升21转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和10万亿,则网上中签率预计为0.00405%左右。

2、预计升21转债一级市场申购风险不高

根据2021年12月7日旭升股份收盘价测算转债平价为94.82元,参考目前同行业评级相同、平价相近的贝斯转债、银轮转债,预计升21转债上市首日转股溢价率预计在30%以上,升21转债上市价格预计在130元之上。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。升21转债规模尚可,评级相对不高,正股为汽车精密铝合金零部件细分领域的龙头企业。受益于新能源汽车的快速发展及公司客户结构的优化,下游订单持续放量,公司销售规模大幅增长。未来随着新能源车渗透率的提升及公司产能的爬坡,公司利润有望进一步增厚。预计一级市场申购风险不高,上市后可积极关注。

升21转债:汽车精密铝合金零部件龙头——申购价值分析【华创固收丨周冠南团队】

根据Wind最新数据,旭升股份PE(TTM)为50.9倍,处于2017年以来的波动区间中枢位置。

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四、风险提示

行业需求不及预期,产能投放不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所12月9日发布的报告《汽车精密铝合金零部件龙头——升21转债申购价值分析》

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