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“摊余”估值调整,理财转型推进——机构行为系列专题之十【华创固收丨周冠南团队】

2021-08-26 23:54:10 点击:26 来自:财经大咖

投资研报

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

联系人:许洪波,SAC:S0360120090077

报告导读

2021年8月25日,证券时报报道监管对六家国有大行及其理财子公司就后续理财产品能否使用摊余成本法估值进行重要指导,引发市场关注;此前,银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告》,净值化进度持续推进;“摊余成本法”理财产品估值方式改变有何影响?半年报有什么新的信息值得关注?本文将一一详细论述。

理财产品转型进入冲刺阶段,进度符合预期。

2021年6月,保本理财数据资管新规后首次披露,占比压降至1%以下;产品净值化转型稳步推进,Q2末净值化进度为79.03%;不同类型银行净值化转型进度为城商行>农商行≈股份行>国有行,国有行因适用“一行一策”,净值化转型进度普遍慢于其他类型银行。

“摊余成本法”理财产品估值规定的“新补丁”

资管新规和过渡期细则明确四类可使用“摊余成本法计量”的资管产品,过渡期内两类产品可临时性使用“摊余成本法计价”,其中现金管理产品已明确参照货基的“摊余成本+影子定价”方法进行估值,对于半年以上的定开资管产品,7月监管已说明过渡期后不再使用摊余成本法估值,本次报道是该要求下对理财产品的进一步安排,主要涉及两类理财产品:

1、采取错误估值方式的资产规模相对较小,前期监管也以罚单形式予以纠正,故此次报道监管增量影响或相对不大,更需主要关注政策调整对半年以上定开理财产品的影响。

2、对半年以上定开理财产品而言,过渡期内老产品整改压力有限,过渡期后使用市值法计价或放大产品收益率波动,需关注资产波动导致的产品赎回压力。

新规后现金管理产品表现如何?

1、规模:新规正式稿落地,整体规模小幅压降。新规正式稿出台后,现金管理产品规模从8万亿以上回落,规模占比向30%的监管目标压降;理财子公司的现金管理产品规模占比仍大幅超过监管目标,主要体现“宽整改”的要求。

2、资产配置:首次披露配置细项,风险偏好较低。从资产配置情况来看,产品风险偏好较一般理财更低,主要满足投资者流动性管理的需求;随着后续现金管理产品整改持续推进,或进一步降低理财产品对信用债的风险偏好。

近年来理财产品丰富程度不断提升。

本次理财半年报首次对ESG理财和FOF理财相关产品数据进行了披露。

1、ESG理财产品:发展初期,规模较小,但增速较快。2021年6月末存续余额超400亿元,同比增长超2.14倍;华夏银行的“龙盈ESG”系列和农银理财的ESG主题系列产品布局较为积极;产品主要以按定开型运行,配置ESG债券及债权类资产为主。

2、FOF型理财产品:初具规模,理财子公司为发行主力。2021年上半年,FOF型理财产品已初具规模,理财子公司为发行主力;FOF型理财产品配置股票和混合基金占比超35%,间接对权益类资产进行配置;进一步看产品模式,FOF同时也是“固收+”理财产品开展的重要方式,具体合作形式较为丰富。

风险提示:“摊余”估值调整后,理财资产抛售压力超预期

正文

2021年8月25日,证券时报报道监管对六家国有大行及其理财子公司就后续理财产品能否使用摊余成本法估值进行重要指导,引发市场关注;此前,银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告》,净值化进度持续推进;“摊余成本法”理财产品估值方式改变有何影响?半年报有什么新的信息值得关注?本文将一一详细论述。

一、理财产品转型进入冲刺阶段,进度符合预期

2018年4月,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求整改金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益,且对资产管理产品应当实行净值化管理;因此可从保本理财与非保本理财,非保本理财的净值化程度两个角度观察理财产品转型进度。

保本理财:资管新规后首次披露,占比压降至1%以下

保本理财产品占比压降至不及1%,理财业务规范化转型效果明显。资管新规发布后,银行理财业务的相关定义和口径发生了变化,只有非保本理财产品才是真正意义上的资管产品,2018年后银行业理财登记托管中心仅对非保本理财产品数据进行统计分析;本次半年报理财中心特意披露了保本理财产品的处置情况,将保本理财按照结构性存款或者其他存款进行规范管理,截至2021年6月末,保本理财产品存续规模仅0.15万亿,占比不到1%,较资管新规之前的25%压降幅度较大。

“摊余”估值调整,理财转型推进——机构行为系列专题之十【华创固收丨周冠南团队】

产品净值化转型:稳步推进,Q2末净值化进度为79.03%

2021年6月末,净值型理财产品存续规模20.39万亿,净值化进度为79.03%,年末或达到90%以上,基本完成转型要求。前期监管要求按季度监测整改进度,并对提前完成和未如期完成机构分别给予正面激励和监管处罚,目前来看净值化产品转型速度基本符合时间安排,2021年6月末,理财产品净值化率较年初提升11.75个百分点至79.03%,按此速度推算,2021年底大概率净值化率将提升至90%以上。

不同类型银行净值化转型进度:城商行>农商行≈股份行>国有行。据普益标准,以净值型理财/非保本理财产品规模作为净值化转型进度的衡量指标,2021年6月末,国有行转型进度为62%;股份行和农村金融机构转型进度为77%,城商行转型进度为87%。2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构可进行个案处理,但此“一行一策”仅适用于国有行,故国有行的净值化转型进度普遍慢于其他类型银行。

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二、“摊余成本法”理财产品估值规定的“新补丁”

据上文所述,尽管资管新规过渡期理财产品净值化转型进度符合政策预期,但部分净值化产品使用“摊余成本法”计价,产品估值不能有效反应底层资产的市值波动,且部分理财产品违规错误使用估值方法,具备“假净值化”的嫌疑。

2021年8月25日,据证券时报报道“昨日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导,进行两项重要安排:一是过渡期结束后,不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品;二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外,理财产品自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产,均应优先使用市值法进行公允价值计量,暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产,应于今年10月底前完成整改”。

为什么针对“摊余成本法”理财产品“打补丁”?

资管新规和过渡期细则明确四类可使用“摊余成本法计量”的资管产品。资管新规:规定通过合同现金流测试、或者所投资产不具备活跃市场等条件的封闭式资管产品可使用摊余成本法计价;资管新规过渡期细则:由于产品净值化转型难度较大,过渡期内,两类产品可临时性使用“摊余成本法计价”,一是银行的现金管理类产品暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值;二是封闭期半年以上的定期开放式资管产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,组合久期不超过封闭期1.5倍的情况下,可采取摊余成本法计价。

2021年上半年,对于后续现金管理产品估值规定已明确,但半年以上定开资管产品估值是否调整仍“悬而未决”。随着资管新规过渡期步入倒计时,过渡期后“过渡期细则”规定是否延续亟待明确。今年以来,针对资管新规补充通知的有关条款,6月监管部门发布了《关于规范现金管理类理财产品的有关事项的通知》,弥补了现金管理类理财产品的监管空白,明确现金管理产品仍可按“摊余成本法+影子定价”方法进行估值,与货币基金要求一致;但对于封闭期半年以上的定期开放式资管产品,资管过渡期结束后“过渡期细则”的规定是否仍适用并未得到监管的进一步确认。

7月监管已说明后续“过渡期细则”规定不再适用,本次报道是该要求下对理财产品估值方法整改的进一步安排。实际上,7月央行陈雨露副行长已在2021中国财富论坛上表示,资管新规过渡期内临时性的政策措施将随着过渡期结束而终止,过渡期后半年以上的定开资管产品,无论是存量还是新增都应严格按照企业会计准则和资管新规的有关要求进行估值;因此,本次报道是该要求下对理财产品估值方法整改的进一步安排。

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影响:半年以上定开银行理财过渡期后净值波动或加大

具体来看,本次规定主要涉及两类理财产品。半年以上定开理财产品:过渡期结束后,存量和新增产品均不再适用摊余成本法计价,过渡期内仍可使用;错误使用摊余成本法计价的理财产品:即未在“过渡期细则”豁免范围内的其他理财产品,错误使用摊余成本法对资产进行计价,本次规定9月起改理财产品新增资产不得再使用摊余成本法计价,10月底存量不合规资产完成整改。此前,针对这种情况7月银保监会已对相关机构的行为开具罚单。

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由于采取错误估值方式的资产规模相对较小,前期监管也以罚单形式予以纠正,故此次报道监管增量影响或相对不大,更需主要关注政策调整对半年以上定开理财产品的影响。

对半年以上定开理财产品而言,过渡期内老产品整改压力有限,过渡期后使用市值法计价或放大产品收益率波动,需关注资产波动导致的产品赎回压力。

过渡期内,老产品仍享受估值方式带来的红利,整改压力有限。

过渡期结束后,产品需将估值方法由摊余成本法估值调整为市值法,则产品收益率波动或随底层资产净值的变动而有所加大;以2020年为例,债市调整阶段破净理财产品数量增加,采用市值法计价后续理财产品“破净”现象或更为频繁,需关注资产波动导致的产品赎回压力。

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三、新规后现金类管理产品表现如何?

2021年6月上旬,《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式落地,标志着银行现金管理类理财产品正式被纳入监管范畴,执行类似于货币基金的严格监管要求。我们在报告《现金理财新规落地:银行怎么改?基金怎么应对?——机构行为系列专题之九》对现金管理产品受到的影响作出“严标准、宽整改”的判断,或可从半年报的数据上得到一些验证。

规模:新规正式稿落地,整体规模小幅压降

新规正式稿出台后,现金管理产品规模从8万亿以上回落,规模占比向30%的监管目标压降。2021年1-5月,现金管理产品规模持续继续增长,二季度初规模突破8万亿,占全市场理财产品比重超过30%;“通知”正式稿出台后,部分银行或已着手进行产品整改,6月末现金管理类理财产品存续余额下降至7.78万亿元,规模占比为30.16%,向30%的监管上限进行压降。

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理财子公司的现金管理产品规模占比仍大幅超过监管目标,主要体现“宽整改”的要求。理财子公司由于全部是新发产品,更加依赖现金管理类产品进行净值化转型;2021年一季度末理财子公司的现金管理产品规模占比为41.51%,理财中心并未披露二季度末数据,但披露了部分理财子公司的布局情况,其中大型银行理财子公司现金管理类产品规模占比在43.23%,股份制和城商行理财子公司占比分别为36.46%和34.63%,均显著超过20%的监管要求;基于这一情况,监管部门有关负责人此前已经表示“理财公司成立初期,未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模,将采取措施妥善安排”,因此实际过渡期安排中,监管或不会强制要求压缩现有产品规模,体现“宽整改”的要求。

理财子公司现金管理产品规模占比大于一般理财,从其单只理财规模较大也可得到侧面印证。2021年二季度末,现金管理产品单只规模为222亿,大幅超过理财产品平均6.5亿的单只水平;分机构类型来看,理财公司单只产品平均规模达到15.63亿元,为各机构类型最大,现金管理类产品比例较高或是重要原因。

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资产配置:首次披露配置细项,风险偏好较低

从资产配置情况来看,现金管理产品风险偏好较一般理财更低,主要满足投资者流动性管理的需求。本次半年报中理财中心首次披露现金管理产品持仓数据,2021年6月末,现金管理产品配置债券、同业存单规模合计占比90.48%,超过理财产品平均配置占比23个百分点,体现产品对于“低风险偏好、高流动性”资产的诉求。

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随着后续现金管理产品整改持续推进,或进一步降低理财产品对信用债的风险偏好。2021年6月末,理财产品持有评级为AA+及以上的高评级债券规模达到12.14万亿元,占信用债投资总余额的83.55%,较年初继续增加0.19个百分点;2020年至今,理财产品持有高评级债券占比持续处于上行区间,随着后续新发现金管理产品不能投资信用等级在AA+以下的债券,整体理财产品对信用债的风险偏好或进一步下降。

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四、近年来理财产品丰富程度不断提升

突破净值化转型后,银行理财不断探索并进一步丰富产品线,以满足投资者个性化和多元化的配置需求,其中ESG理财和FOF理财是市场较为关注的新型银行理财产品模式,本次理财半年报首次对相关产品数据进行了披露。

ESG理财产品:发展初期,规模较小,但增速较快

根据联合国环境规划署,ESG投资简称“责任投资”,指在投资决策中考虑环境、社会、公司治理三个方面的非财务因素;ESG投资理念在我国可具体表现为绿色投资这一概念,根据基金业协会的定义,绿色投资是指以促进企业环境绩效、发展绿色产业和减少环境风险为目标,采用系统性绿色投资策略,对能够产生环境效益、降低环境成本与风险的企业或项目进行投资的行为。在我国,通过银行理财参与ESG投资仍在发展初期,规模较小,但近年来发展较为迅速。

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2021年上半年ESG主题理财产品存续余额超400亿元,同比增长超2.14倍。据理财中心,2021年上半年ESG主题理财产品发行18只,募集资金共计107.59亿元,重点投资节能环保、能源创新、乡村振兴等ESG资产;2021年6月末,存续ESG理财产品72只,规模为429.25亿元,较年初增长49.49%,同比增长超2.14倍;结合普益标准的统计数据来看,2021年上半年ESG理财发行数量不及2020年下半年,但大幅超过往年同期,与规模数据变动相吻合。

就发行机构而言,华夏银行的“龙盈ESG”系列和农银理财的ESG主题系列产品布局较为积极。据普益标准统计,全市场已发行的80支ESG理财产品中有43支发行人为华夏银行,占比超过50%,有14支由农银理财发行,占比达到17.5%;华夏银行ESG理财产品主要为龙盈ESG系列的固定收益类G款、混合G款和混合GS款,通常设定1-3年封闭期;农业理财积极布局固定收益类“农银安心”系列和混合类“农银同心”系列产品,定开和封闭式产品均有涉及。

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ESG理财产品主要以按定开型运行,配置ESG债券及债权类资产为主。根据理财中心,从产品运作模式来看,ESG理财产品以开放式运行为主,开放式产品共计48只,存续金额占比达82.50%;从产品投资性质来看,以固定收益类为主,存续金额占比达到63.95%,混合类产品占比28.69%,或主要投资绿色债券、绿色资产支持证券等有明显绿色标识的资产,以及在环保、社会责任、公司治理方面表现良好企业的债权类资产,权益类产品市场仅发行1只,存续金额0.98亿元。

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FOF型理财产品:初具规模,理财子公司为发行主力

多数理财子公司已建立FOF和MOM的评价机制。随着理财需求的日益多元化以及净值化转型的不断推进,发展银行理财产品需要更完善的投研体系和产品体系,由于银行及理财子公司目前权益类投研能力尚有欠缺,可发行FOF型理财产品,通过配置“一篮子”基金间接对权益市场进行布局;多数理财子公司通过基金经理、投资策略等维度对全市场的公募基金进行全面的评价,通过发行FOF/MOM产品进行委外投资。

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2021年上半年,FOF型理财产品已初具规模,理财子公司为发行主力。据理财中心,截至2021年6月末银行及理财公司共存续FOF型理财产品153只,存续规模1144亿元;其中理财子公司FOF型产品规模占全部FOF型理财产品存续规模的70.94%,为发行主力。

FOF型理财产品配置股票和混合基金占比超35%,间接对权益类资产进行配置。据理财中心,FOF型理财产品投资公募基金规模占比43.65%,较理财产品平均水平高41个百分点;进一步看所投公募基金资产类型,股票基金、混合基金规模合计规模占投资公募基金规模的36.80%,借助基金的权益投研优势实现了对权益资产的间接配置。

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具体分机构来看,工银理财已构建基金投资研究体系和多维度评价模型,重点选择在中长期综合表现优异且稳定性较高的基金进行投资,目前已发布79支FOF产品位居第一,建信理财从基金公司、基金经理、基金三个维度布局FOF产品,已发行35支,其余发行人中民生银行、信银理财、工商银行、中邮理财布局FOF产品数量相对较多。

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进一步看产品模式,FOF同时也是“固收+”理财产品开展的重要方式,具体合作形式较为丰富。固收投资配置债券型基金,权益投资配置权益类基金,例如工银理财智合多资产FOF产品;固收投资由理财的固收团队负责,权益投资可配置特定基金管理人的权益类基金,如平安理财优享产品;固收和权益部分配置混合策略FOF组合,如招银理财招智泓瑞混合策略FOF。

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体内容详见华创证券研究所近期发布的机构行为系列专题报告

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